报告公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 万源通是电子电路解决方案卓越提供商 主营业务为PCB研发、生产和销售 盈利能力稳健 所处PCB行业前景广阔 下游需求持续释放 公司创新驱动打造工艺壁垒 客户矩阵铸就生态护城河 预计2024 - 2026年业绩稳步增长 首次覆盖给予“买入”评级[1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 万源通：卓越的印制电路板提供商 - 专注于印制电路板领域 主营业务为PCB研发、生产和销售 产品涵盖单面板、双面板、多层板及特殊工艺、特殊基材类型产品 应用于多领域 股权结构集中稳定 实控人王雪根持股36.04%[13][20] - 公司利润显著增长 盈利能力稳中有升 2020 - 2023年营收趋于稳定 归母净利润CAGR为36.9% 2024年前三季度营收7.56亿元 同比+4.8% 归母净利润0.93亿元 同比+0.4% 2024年上半年多层板营收占比约40% 毛利贡献超一半 销售毛利率和净利率2021 - 2023年上升 2024年稳定 期间费用率稳定在较低水平[22][24][29] PCB行业前景广阔，下游需求持续释放 - PCB市场规模持续扩大 23年触底反弹 全球PCB行业2022年H2下行 2023年H1触底 2023年产值同比降15%至695亿美元 2024年预计恢复性增长 规模达729.71亿美元 同比+4.97% 预计2028年达904.13亿美元 中国大陆2023年产值下滑至378亿美元 同比-13.3% 预计2028年突破462亿美元 2023 - 2028年复合增长率4.1%[38][40][42] - 下游应用领域多元 多项技术变革驱动未来需求增长 消费电子领域 全球经济复苏和生成式AI推动终端市场复苏 2019 - 2024年10月中国消费电子企业注册量增长 2023年最多达10.14万家 2024年中国科技消费品市场零售额有望提升至2.3万亿元 同比+5% 汽车电子领域 2019 - 2023年全球市场快速增长 2023年中国市场规模10973亿元 同比+12.2% 预计2024年全球达24015亿元 中国超12000亿元 工业控制领域 中国工业自动化市场稳步增长 2023年规模2601亿元 同比+2.0% 预计2026年达2856亿元[44][48][58] 创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河 - 技术积累深厚 工艺突破锻造核心优势 公司重视研发 围绕市场需求和前沿技术创新 积累高精密特殊孔形加工技术等核心技术 形成差异化竞争优势 基于核心技术开发新产品 服务多领域 并开拓通信领域 获多项荣誉[67][69][71] - 客户资源丰富 合作关系稳定 凭借服务优势与下游知名企业建立长期稳定合作关系 客户涵盖汽车电子、工业控制、消费电子和家用电器领域 与晨阑光电等客户合作超5年[76][78] - 双城布局稳产能 梯次订单保增长 公司有昆山和东台两大生产基地 东台工厂2024年底一期产能接近饱和 募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”总投资25570.30万元 新增年产50万平方米刚性线路板产能 用于新能源汽车高端电子设备 产能配置优先保障多层板生产 汽车电子领域业务拓展 订单梯次化布局 部分产能提前锁定[79][81] 盈利预测与评级 - 盈利预测 预计2024 - 2026年业绩阶梯式增长 多层板业务2024 - 2026年增速29.00%/20.00%/15.00% 毛利率31.00% 双面板业务增速均为-4.00% 毛利率16.00% 单面板业务增速-10.00%/-5.00%/0.00% 毛利率22.50% 其他业务增速均为5.00% 毛利率12.60% 预计2024 - 2026年营业收入10.54/11.28/12.05亿元 归母净利润1.25/1.36/1.50亿元 EPS0.82/0.89/0.99元[83][85][86] - 估值与评级 按2025年2月28日收盘价 对应2024 - 2026年PE分别为45.79/42.05/38.06倍 略高于可比公司 但市值明显偏低 鉴于公司业务扩张和下游需求扩大 首次覆盖给予“买入”评级[88]