报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [9] 报告的核心观点 - 报告公司2024年度报告显示营收1213.0亿元同比下滑2.38%，归母净利润84.2亿元同比下滑9.66%，扣非归母净利润61.8亿元同比下滑16.49%，受24年运营商业务承压及深化“连接 + 算力”经营策略影响，调整25 - 26年归母净利润预测为92/105亿元（前值106/116亿元），预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值20/18/16倍，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 运营商业务24年收入703.27亿元同比下滑15.02%，受整体运营商投资环境影响营收承压，国内市场份额稳定并加速从全连接转向“连接 + 算力”，国际市场营收稳健增长、份额稳中有升 [2] - 政企业务24年收入185.66亿元同比增长36.68%，规模突破多行业头部企业，国内政企业务营收增速近60%，预计互联网厂商对服务器需求提升带动公司服务器产品销售增长 [2] - 消费者业务24年收入324.06亿元同比增长16.12%，紧抓AI机遇多品类快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，手机产品营收同比增长超40% [3] 盈利能力 - 24年毛利率37.91%同比下降3.57pct，运营商网络业务毛利率50.90%同比上升1.79pct，政企业务毛利率15.33%同比下降19.58pct，消费者业务毛利率22.66%同比提升0.57pct，国内市场毛利率43.18%同比基本持平，国际市场毛利率26.91%同比下降10.56pct，整体毛利率承压与收入结构及政企业务相关因素有关 [4] - 2024年净利率6.89%同比下降0.55pct，管控费用使费用率降低，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动 - 0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct，2024年研发费用240.3亿元占营收约20%，AI专利申请超5000件近50%已获授权，部分产品通过国家安全可靠测评 [5] AI布局 - AI技术演进及应用深入或促进智算中心、消费端业务量及网络建设增长，有望驱动未来3 - 5年ICT行业投资增长，云厂商加大算力布局投入，如阿里未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [6] - 算力领域以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，实现国产智算服务器规模发货，自研定海芯片，有AI Booster训推平台，正携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准打造新互联超节点智算服务器 [6] - 终端方面发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，努比亚加速出海登陆30余国，与运营商合作开发基于大模型的AI手机，红魔电竞手机销量居全球首位 [7] 财务状况 - 2019年以来资产负债结构持续改善，资产负债率由2019年底的73.1%降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点，已连续25个季度经营性现金流净额为正数，2024年经营性现金流净额114.8亿元连续两年超百亿元且高于归母净利润，较2023年下降因购买商品等现金增加及财务公司法定存款准备金增加，利用自有资金买理财产品提高资金使用效率，2024年利息收入（23.8亿元）大于利息费用（16.8亿元） [8] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(百万元)|124,250.88|121,298.75|131,347.31|142,692.28|156,840.11| |增长率(%)|1.05|(2.38)|8.28|8.64|9.91| |EBITDA(百万元)|38,981.37|36,392.55|15,283.45|16,653.61|17,639.80| |归属母公司净利润(百万元)|9,325.75|8,424.79|9,247.74|10,508.02|11,819.02| |增长率(%)|15.41|(9.66)|9.77|13.63|12.48| |EPS(元/股)|1.95|1.76|1.93|2.20|2.47| |市盈率(P/E)|19.83|21.95|20.00|17.60|15.65| |市净率(P/B)|2.72|2.54|2.33|2.13|1.95| |市销率(P/S)|1.49|1.52|1.41|1.30|1.18| |EV/EBITDA|2.17|4.23|8.82|7.54|6.53| [14]