报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年春节汾酒动销居前 受益多价位产品组合、全国化梯队布局增长潜力再次验证 公司近年在新媒体、年轻化方面品宣创新亮眼 伴随老白汾、青26全国化推广反响更新 长期成长空间有望更清晰 考虑需求承压背景下公司降速保质 微调2024 - 26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元） 对应PE为21/19/16倍 作为大酒企中成长性领先的抗波动标的 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价203.68元 一年最低/最高价147.01/273.68元 市净率7.34倍 流通A股市值248482.31百万元 总市值248482.31百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产27.76元 资产负债率31.01% 总股本1219.96百万股 流通A股1219.96百万股 [7] 经营情况 - 开门红实现良好开局 全域营销强化品牌势能 2025年春节公司提前筹谋准备充分 兼顾产品结构及渠道良性 实现品销双收 春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销 曝光量超1亿人次 线下渠道汾酒春节动销增长居前 青20、老白汾增量互为补充 品牌方面围绕春节“干杯中国年”活动主题开展系列活动 新媒体矩阵声量显著放大 渠道方面2024年中秋国庆以来根据市场状态调整回款发货安排 25Q1回款进度要求趋于稳健 推动青20、老白汾批价稳中 有升 2月下旬以来青20、老白汾10老版产品多地停止供货 [8] - 多价位轮动发力 腰部产品继续兑现增长驱动 公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列远期均要实现百亿规模 玻汾2025年整体控量 结构向年轻化群体培育倾斜 老白汾成立项目组针对性运营推广 产品升级更新后将加强宴席推广、渠道下沉等资源投入 青花20目标打造全国商务用酒领先单品 2024年调整经销商及终端考核要求 保证渠道价盘、利润及推力稳定 青26与青30组合发力 适应次高端、高端价位需求波动 捕捉市场机遇 [8] - 省内提升结构 省外磨砺以须 全国化2.0布局纵深推进 2025年公司强调“稳定压倒一切” 市场发展注重提质强基 省内市场受益于共享共建渠道终端覆盖和管控 2024年汾酒省内市占率接近80% 2025年保持健康可持续发展 规模稳定 做强青25、青26、复兴版等产品拉升销售结构 春节期间省内渠道反馈动销规模及消费结构同比平稳 库存同比回落 高价位产品推广较好 省外市场经过24Q4控货调整 2025年预计匀速增长 公司细化终端管理 春节期间省外多地大商反馈汾酒动销保持增势 具备渠道、动销拓展潜力 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|26214|31928|36077|40188|46239| |同比（%）|31.26|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润（百万元）|8096|10438|12070|13378|15486| |同比（%）|52.36|28.93|15.63|10.84|15.75| |EPS - 最新摊薄（元/股）|6.64|8.56|9.89|10.97|12.69| |P/E（现价&最新摊薄）|30.69|23.81|20.59|18.57|16.05| [1] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|34608|44609|45186|46808| |非流动资产（百万元）|9488|9398|11273|12927| |资产总计（百万元）|44096|54008|56459|59735| |流动负债（百万元）|15147|19567|18241|18255| |非流动负债（百万元）|674|1019|1019|1019| |负债合计（百万元）|15821|20586|19260|19275| |归属母公司股东权益（百万元）|27837|32972|36736|39981| |少数股东权益（百万元）|438|450|464|479| |所有者权益合计（百万元）|28275|33422|37199|40460| |负债和股东权益（百万元）|44096|54008|56459|59735| |营业总收入（百万元）|31928|36077|40188|46239| |营业成本(含金融类)（百万元）|7884|8900|10032|11474| |税金及附加（百万元）|5832|6205|6973|7953| |销售费用（百万元）|3217|3565|3984|4353| |管理费用（百万元）|1202|1371|1487|1612| |研发费用（百万元）|88|132|159|183| |财务费用（百万元）|-8|-9|-17|4| |加:其他收益（百万元）|15|7|5|5| |投资净收益（百万元）|499|310|350|220| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|-3|30|8|10| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|14224|16260|17932|20896| |营业外净收支（百万元）|-19|1|-5|-7| |利润总额（百万元）|14205|16261|17927|20889| |减:所得税（百万元）|3747|4179|4536|5387| |净利润（百万元）|10459|12082|13392|15501| |减:少数股东损益（百万元）|20|12|13|16| |归属母公司净利润（百万元）|10438|12070|13378|15486| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|8.56|9.89|10.97|12.69| |EBIT（百万元）|13717|15880|17549|20661| |EBITDA（百万元）|14321|16213|17979|21170| |毛利率(%)|75.31|75.33|75.04|75.19| |归母净利率(%)|32.69|33.46|33.29|33.49| |收入增长率(%)|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润增长率(%)|28.93|15.63|10.84|15.75| |经营活动现金流（百万元）|7225|13796|6849|12774| |投资活动现金流（百万元）|-10220|-3467|-1404|-1951| |筹资活动现金流（百万元）|-4432|-6945|-9633|-12259| |现金净增加额（百万元）|-7426|3384|-4189|-1436| |折旧和摊销（百万元）|604|333|430|510| |资本开支（百万元）|-482|-1870|-1753|-2170| |营运资本变动（百万元）|-2881|178|-6084|-3033| |每股净资产(元)|22.82|27.03|30.11|32.77| |最新发行在外股份（百万股）|1220|1220|1220|1220| |ROIC(%)|39.67|37.19|36.22|38.61| |ROE - 摊薄(%)|37.50|36.61|36.42|38.73| |资产负债率(%)|35.88|38.12|34.11|32.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|23.81|20.59|18.57|16.05| |P/B（现价）|8.93|7.54|6.76|6.21| [9]