报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年符合预期 后续关注运营效率提升及降负债情况 [2] - 相信公司约0.07倍的市净率（同行平均0.3 - 0.4倍）已充分反映市场对其负债之担忧 并可能在近期政府放宽楼市措施下获得重估 基于资产净值估算85%折让 下调目标价至6.94港元 维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 1年股价表现为 - 60% [3] - 年初至今变化为 - 6.59% [4] 股份资料 - 52周高位10.60港元 52周低位4.04港元 [4] - 市值12130.16百万港元 日均成交量53.47百万 [4] - 200天平均价6.46港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |同比增长（%）|-20.0|-34.4|20.2|-5.0|-4.1| |核心利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723| |核心每股盈利（港元）|1.04|0.55|0.47|0.59|0.68| |同比增长（%）|-24.2|-47.5|-13.5|25.4|15.4| |前EPS预测值（港元）|||0.65|0.72|0.79| |调整幅度（%）|||-27.8|-17.4|-13.7| |市盈率（倍）|4.6|8.8|10.2|8.1|7.0| |每股账面净值（港元）|79.26|71.46|72.43|73.53|74.75| |市账率（倍）|0.06|0.07|0.07|0.07|0.06| |股息率（%）|48.8|4.1|0.0|0.0|0.0|[4] 上半年业绩 - 2025上半财年收入同比轻微下降1.6%至167.9亿港元 符合预期 但受毛利率下降影响 毛利同比下降8%至66.8亿港元 扣除减值拨备、一次性及其他非现金影响 来自持续经营业务之核心盈利同比下降17.6%至44.2亿港元 中期不派股息（2024年：0.2港元） [5] 运营情况 - 新管理层有望提高运营效率 销售进展理想 上调内地销售目标 上半财年香港在柏蔚森项目带动下 已完成应占销售额约为52亿港元 加上皇都STATE PAVILIA的销售 估计总销售已达85亿港元（占其2025财年指引的77%） 内地实现了75亿元人民币的合约销售额 并把内地全年销售指引从110亿元人民币上调至140亿元人民币 [5] - 租金收入大致保持平稳 同比微降4.3%至25.6亿港元 但在成本控制得宜下 投资物业分部利润同比上升0.2%至18亿港元 随着香港11 Skies、深圳太子湾K11 ECOST以及其他投资物业于未来2 - 3年落成启用后 预期租金收入将在2025 - 27财年实现约15 - 20%的年增长率 [5] 负债情况 - 上半财年短期负债环比降低51亿港元 整体负债受控 净负债大致持平 但净负债比率轻微上升2.5个百分点至57.5% 主要是由于永续债回购、拨备及投资物业重估降低股东权益 [5] - 2025年公司将会持续透过加快销售、释放农地价值、加快出售非核心资产、降低资本开支及暂停派息 以加快现金流回正及降低负债 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |主营业务成本（百万港元）|(38121)|(22933)|(27343)|(25779)|(24539)| |毛利（百万港元）|16445|12849|15656|15082|14667| |销售及管理费用（百万港元）|(7887)|(6518)|(6450)|(6129)|(5881)| |其他经营净收入/费用（百万港元）|4194|(12250)|0|0|0| |经营利润（百万港元）|12752|(5918)|9206|8952|8786| |财务成本净额（百万港元）|(3230)|(4275)|(3474)|(3252)|(2785)| |应占联营公司利润及亏损（百万港元）|(249)|(962)|2288|2804|2754| |其他非经营净收入/费用（百万港元）|(515)|(13158)|1662|1720|1773| |税前利润（百万港元）|8759|(24313)|9682|10224|10528| |税费（百万港元）|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)|(4771)| |非控股权益（百万港元）|(413)|(382)|(458)|(504)|(529)| |净利润（百万港元）|3088|(29757)|4613|4958|5229| |作每股收益计算的净利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |现金及现金等价物（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278| |应收账款及票据（百万港元）|23267|15276|14512|13787|13097| |存货（百万港元）|22034|28485|31320|34438|37868| |开发中物业及土地预付款（百万港元）|56425|43483|41309|39244|37282| |其他流动资产（百万港元）|16908|3371|3371|3371|3371| |总流动资产（百万港元）|171898|118015|109971|110706|111896| |投资物业（百万港元）|209479|207712|214939|221668|228200| |物业、厂房及设备（百万港元）|15566|13207|10848|8253|5398| |无形资产（百万港元）|26736|5035|4387|3837|3369| |合资企业/联营公司投资（百万港元）|68385|46082|48370|51174|53928| |其他长期资产（百万港元）|116951|55107|54342|53616|52926| |总长期资产（百万港元）|437117|327143|332887|338548|343822| |总资产（百万港元）|609014|445158|442857|449254|455717| |短期贷款（百万港元）|52179|42112|46636|45669|45513| |应付账款（百万港元）|57358|39659|40849|42074|43336| |其他短期负债（百万港元）|67448|12187|11038|11189|11197| |总流动负债（百万港元）|176984|93958|98522|98932|100046| |长期贷款（百万港元）|138223|114438|102503|103028|102619| |其他长期负债（百万港元）|19714|11873|11873|11873|11873| |总长期负债（百万港元）|157937|126311|114376|114900|114492| |总负债（百万港元）|334921|220269|212898|213833|214539| |股本（百万港元）|78382|78382|78382|78382|78382| |储备及其他资本项目（百万港元）|121080|101450|103887|106670|109723| |股东权益（百万港元）|199462|179832|182269|185052|188105| |非控股权益（百万港元）|74631|45057|47690|50369|53074| |总权益（百万港元）|274093|224889|229959|235421|241179|[13][14] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |税前利润（百万港元）|8759|(12064)|9682|10224|10528| |合资企业/联营公司收入调整（百万港元）|249|962|(2288)|(2804)|(2754)| |折旧及摊销（百万港元）|3245|3440|3007|3146|3323| |营运资本变动（百万港元）|18456|(3218)|2057|1625|1174| |利息调整（百万港元）|3230|4275|3474|3252|2785| |税费（百万港元）|(5928)|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)| |其他经营活动现金流（百万港元）|(17020)|908|(1662)|(1720)|(1773)| |经营活动现金流（百万港元）|10991|(10954)|9208|9111|8520| |资本开支（百万港元）|(7228)|(7951)|(5566)|(5009)|(4759)| |投资活动（百万港元）|(5386)|0|0|0|0| |其他投资活动现金流（百万港元）|14281|1233|663|471|480| |投资活动现金流（百万港元）|1667|(6718)|(4903)|(4539)|(4278)| |负债净变动（百万港元）|(1354)|(33184)|(8109)|(442)|(565)| |权益净变动（百万港元）|2072|0|0|0|0| |股息（百万港元）|(4933)|4318|0|0|0| |其他融资活动现金流（百万港元）|(10569)|(5508)|(4136)|(3723)|(3265)| |融资活动现金流（百万港元）|(14784)|(34374)|(12246)|(4165)|(3830)| |汇率收益/损失（百万港元）|(2605)|0|0|0|0| |年初现金（百万港元）|57716|53264|27400|19459|19867| |年末现金（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |每股指标(港元)| | | | | | |核心每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |全面摊薄每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |每股股息|2.350|0.200|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|79.259|71.458|72.427|73.532|74.746| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|30.1|35.9|36.4|36.9|37.4| |EBIT利润率|23.4|(16.5)|21.4|21.9|22.4| |净利率|5.7|(83.2)|10.7|12.1|13.3| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|1.0|(2.4)|0.3|0.3|0.4| |ROE|3.1|(6.0)|0.7|0.8|0.9| |ROIC|2.5|(4.0)|1.7|1.5|1.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|50.0|57.4|56.4|54.7|53.0| |流动比率|1.0|1.3|1.1|1.1|1.1| |存货周转天数|144.1|289.1|264.7|306.4|351.3| |应收账款周转天数|155.6|155.8|123.2|123.2|121.9| |应付账款周转天数|383.7|404.5