报告公司投资评级 - 买入|首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年报告研究的具体公司收入分别为90.99/97.38/103.90亿元 归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元 对应EPS分别为0.78/0.91/1.02元/股 当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍 首次覆盖 给予“买入”评级 [58] 公司发展历史 - 初创期靠丹滴和养血起家 1994年5月公司前身成立 1998年4月更名 1997年12月丹滴通过FDA IND 2000年两产品进医保 2003年复方丹参滴丸收入8.2亿 养血清脑颗粒收入0.86亿 [5] - 业务布局期新增商业业务板块 多个产品进医保或获证书 2008年部分产品销量放量增长 2009年复方丹参滴丸进基药目录 2011年部分产品上市 2013年完成收购形成一核两翼格局 [5] - 调整期受行业环境影响 中药销售增速放缓 化药因集采降价 生物药上市进程中止 2020年8月剥离天士营销 2023年9月剥离零售药房业务 [5] 管理层 - 较多具备中药学、药物研发/分析等专业背景 且深耕公司多年 如闫凯境为天津中医药大学中药学博士 蒋晓萌为教授级高级工程师等 [6] 董监高人员激励与股利支付率 - 已开展两期员工激励 第一期2017年3月30日发布 筹资上限2000万元 锁定期12个月 存续期展期至2025.7 购买股份506800股（0.047%） 持有人16人董高监 第二期2018年5月21日发布 筹资上限4094万元 锁定期12个月 存续期展期至2025.7 购买股份1831633股（0.12%） 持有人15人董高监 [9] - 股利支付率整体保持在较高水平 [7] 财务分析 - ROE在2007 - 2014年增长 2014年达近32%峰值 后续下滑 2021年剔除非经常影响后达最低值4.88% 后续提升 [10] - 扣非净利率2015 - 2019年下滑 2020 - 2023年提升 2024年因计提开发支出减值近2亿略有下降 但仍处历史较高水平 [10] - 资产周转率2012 - 2021年下降 2019年前收入和总资产正增长 资产增速更快 2020年剥离医药商业两者皆下降 2021 - 2023年总资产保持165亿元水平 收入自2022年开启个位数增长 近两年保持50% - 55%水平 [10] - 权益乘数2015 - 2018年呈V字型变化 2020年处置天士营销股权后资产负债率从50%降至20% 权益乘数从2.27降至1.75 2021 - 2023年维持1.3出头水平 [10] 增长驱动因素分析 - 收入增速 医药工业收入构成 - 中药收入占医药工业比例维持在80%左右 化学制剂15% - 25% 心脑血管占比70% - 75% 肝病占比提升接近10% 感冒发烧5%左右 抗肿瘤因蒂清集采收入下降后2024年有所恢复 最大单品为复方丹参滴丸 其次为养血清脑等 [15] 心脑血管线产品优势 - 心脑血管占医药工业比例2024年为74% 核心品种多为独家 4个品种有集采或谈判身份优势 进院难度低 3个品种拓展适应症有增量空间 如丹滴进入以价换量阶段且糖网适应症拓展加速等 [18] 心血管市场情况 - 中国心血管疾病患病率上升 推算现患人数3.3亿 冠心病患者1139万 发病率和年龄正相关 收治患者集中在三级医院 超半数为心绞痛患者 合并高血压比例为60.9% [20] - 心血管TOP10市占率40% + 大多为口服制剂 丹滴排第一 其增长空间在于中药口服制剂份额提升 区域联盟集采促进进院 糖网适应症拓展 [24] - 心脑血管中成药逐渐以口服为主 2017至2024H1中国公立医疗机构终端心脑血管中成药TOP20从注射液为主到口服液为主 心血管中药注射剂厂家多 价格差异大 口服制剂市占率有望继续提升 [28] - 公司心血管核心产品皆为独家 拥有集采/医保谈判/基药等资质 利好入院 2014 - 2018年渠道库存增加 2018年起部分药品销售收入减少 2021年去库存基本完成 丹滴2022 - 2024年销量增速维持在5% - 10% 芪参益气滴丸近年基本保持双位数增长 注射用益气复脉通过谈判纳入医保目录保持20% + 销量增长 [33] 脑血管市场情况 - 养血清脑在偏头痛、紧张性头痛等有临床证据 在中国公立医疗机构终端和零售药店终端皆排名前列 为基药 国家基层医疗下沉政策加速 公司激励扩大基层销售优势 且养血清脑丸正在开展治疗轻中度阿尔茨海默病的临床Ⅱ期 未来有望保持较好增长 [34] - 国内卒中治疗率有提升空间 急性缺血性卒中治疗指南推荐静脉溶栓优先 阿替普酶存在依赖进口等问题 普佑克为国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品 2024年8月递交脑梗适应症新药申请 国内缺血性脑卒中药物销售额合计百亿以上 第三代溶栓药疗效和安全性循证医学证据积累 普佑克疗效不劣于阿替普酶且安全性更优 价格较低 [42][45] 化药情况 - 截至2024年底化学药板块布局65款产品 2021年前核心产品蒂清因集采收入下降 但水林佳增长快速 维持21 - 23年化药收入平稳 叠加新品增量 24年实现双位数增长 [46] - 公司化学药创仿结合 创新药方面部分临床有进展 仿制药方面每年有几个化药仿制药上市 贡献增量 [46] 增长驱动因素分析 - 资产投入产出效率 - 此前资产投入产出效率产生较多减值/损失 华润入主后有望改善 [49] 增长驱动因素分析 - 净利率 净利率 - 分业务毛利率与费率 - 分业务毛利率稳健 医药工业毛利率稳定在70% - 75% 医药商业剥离天士营销后毛利率提升 当前在30%水平且有提升趋势 [54] - 销售费用约65%为广告宣传推广费 近两年绝对值变化不大 管理费用2020 - 2023年绝对值持续减少 费率近3年持续下降 2024年绝对值稳定 研发费用2018 - 2021年保持6亿左右规模 2022 - 2023年增加投入 2024年略有减少 [54] 净利率 - 非经营影响 - 长股投和开发支出减值存在不确定性 其他风险较小 如长期股权投资余额13.1亿 符合资本化的开发支出17.5亿 减值准备3亿 余额为14.5亿 [55] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元 归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元 对应EPS分别为0.78/0.91/1.02元/股 当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍 [58]