报告公司投资评级 - 给予泡泡玛特“买入”评级，目标价 124.57 港元 [2][5][113] 报告的核心观点 - 泡泡玛特是中国新时代潮玩领军品牌，2018 - 2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 65%、61%，艺术家 IP 业务是核心业务和收入主要增量，线下零售和线上渠道是主要收入来源 [7] - 中国潮玩行业蓬勃发展，2015 - 2022 年复合增速达 28%，市场格局分散，泡泡玛特 2022 年市场份额约 12%，较 2019 年提升 3pct [7] - 出色的 IP 发掘、运营能力和多元创新的渠道布局稳固内销基本盘，出海业务自 2021 年转型后收入加速增长，目前占比达 30%，成为第二增长曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特：中国新时代潮玩领军品牌 - 发展历程分三阶段：2010 - 2014 年为发展探索阶段，从杂货店逐步引进 IP 类产品；2015 - 2019 年为高速发展阶段，推出自主 IP 盲盒，布局线上渠道和机器人商店，举办潮玩展；2020 年至今为多元化发展阶段，探索多元化产品和 IP 变现模式，加速出海业务布局 [14] - 2023 年起营收、利润加速成长，2024 年上半年营收 45.58 亿元，同比增长 62%，归母净利润 9.21 亿元，同比增长 93% [17] - 艺术家 IP 产品是收入核心来源，2023 年收入 48.22 亿元，占比 77%，2018 - 2023 年复合增速 72% [20] - 零售店、线上渠道为主要销售渠道，2023 年分别实现收入 30.62 亿元、18.66 亿元，占比 48%、30% [22] - 2023 年起费用投放效率提升，盈利能力稳步提升，2023 年毛利率、归母净利率同比分别提升 3.8pct、6.9pct [25] 中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固 - 潮流玩具与传统玩具不同，定位年轻潮流人群，具备社交与情感价值，有二次销售和拍卖价值 [30] - 全球潮玩市场蓬勃发展，2019 - 2024 年复合增速可达 16%；中国潮玩行业成长空间广阔，2015 - 2022 年复合增速达 28% [30] - 中国潮流玩具市场集中度低，2022 年零售端 CR5 仅 24%，泡泡玛特 2022 年零售额市占率达 12%，较 2019 年提升约 3pct [35] IP、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线 IP 挖掘、运营能力出众，公司核心竞争力持续夯实 - 有自有 IP、独家 IP、非独家 IP 三类合作模式，以自有 IP 与独家 IP 为主，差异体现在知识产权所属、分成模式和合作期限 [37][39] - 艺术家 IP 产品是核心产品，2018 - 2023 年收入复合增速达 72%，2024 年上半年同比增长 70% [41] - 爆款艺术家 IP 形象持续涌现，年销售额超 1 亿元的 IP 数量逐年提升，2023 年达 10 个，2023 年千岛平台潮玩盲盒心愿单前十大产品中有 9 款属泡泡玛特旗下 IP [43] - 核心 IP 生命周期较长，MOLLY 等热门 IP 年销售额超 1 亿元年份在 4 - 7 年，收入呈上行趋势 [47] - 具备成熟 IP 发掘模式，内部超 20 人团队外部发掘艺术家，超百人 PDC 团队内部孵化 IP，艺术家 IP 储备充沛，数量超 50 个，领先同行 [49][54] - IP 产品形态日益多元，2024 年上半年手办、MEGA、毛绒玩具收入占比分别约 58%、13%、10% [55] - 盲盒产品高频推新，每月上新 8 - 10 个，提升产品质感，采用特殊油漆和创新工艺 [59] - MEGA COLLECTION 稳扎高端市场，拉升品牌定位，2024 年上半年收入 5.86 亿元，同比增长 142% [61][63] - 泡泡萌粒、毛绒玩具、积木等新玩法层出不穷，2024 年上半年毛绒玩具收入 4.46 亿元 [64] - 会员数量持续增长，截至 2024 年 6 月底接近 4000 万人，重复购买率稳定在 40% - 50% [65] - 内容运营加码，线下城市乐园 2023 年下半年运营，主题手游《梦想家园》2024 年中上线 [67] 渠道多元布局、深度触达 - 潮玩行业主流销售渠道有线下零售门店、线下机器人商店、线上渠道，泡泡玛特已形成多元化渠道布局，2023 年大陆市场零售店、线上渠道、机器人商店收入占比约 47%、33%、10% [69] - 2023 年开始线下渠道恢复良性增长，2024 年上半年国内零售店、机器人商店收入同比分别增长 25%、16% [72] - 线下渠道持续下沉，低能级城市收入占比逐步提升，2023 年门店经营质量修复，零售店单店收入 717 万元，同比增长 31%，机器人商店单店收入约 26 万元，同比增长 34% [75][82] - 2023 年下半年以来国内线上渠道恢复增长，2024 年上半年加速增长，同比增长 34%，泡泡抽盒机是核心渠道，抖音渠道占比大幅提升，2024 年上半年收入超 2 亿元 [89][93] 大力推进潮玩出海，国际化业务有望加速放量 - 国际业务加速成长，2023 年港澳台及海外地区收入 10.66 亿元，占比 23%，2024 年上半年收入 13.51 亿元，占比提升至 30%，主要来源于亚洲地区 [95] - 2022 年战略性发力海外线下渠道，实现零售转型，截至 2024 年 6 月底，零售店、机器人商店分别为 92 家、162 家，线下渠道成为核心渠道和增长驱动力 [101] - IP 形象与产品本土化调整助力获海外消费者青睐，如在泰国推出 CRYBABY，在北美推出 Peach Riot [104] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年国内业务收入同比分别增长 48%/22%/18%，国际业务收入同比分别增长 278%/75%/41% [111] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 66.4%/67.5%/68.0% [111] - 预计 2024 - 2026 年销售费用率分别为 29.3%/28.8%/28.8%，管理费用率分别为 10.2%/9.7%/9.7% [111] - 预计 2024 - 2026 年所得税率维持在 23% [111] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 25.68/38.58/50.37 亿元，对应 EPS 分别为 1.91/2.87/3.75 元 [2][113] - 2025 年可比公司 PE 估值约 31 倍，给予公司 2025 年 PE 估值 40 倍（约 30%估值溢价），结合汇率给予目标价 124.57 港元，给予“买入”评级 [2][113]