报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 186.3HKD（171.8CNY），汇率 HKD/CNY=0.92 [3] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6 表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司 24 - 26 年收入分别为 268/302/324 亿元（原预测值为 268/315/341 亿元，因考虑到 SLG 市场 2025 年竞争加剧下修游戏预测） [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4 总收入达 77.3 亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达 36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为 12.37 亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为 5.06 亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为 9.19 亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap 营业利润为 4.63 亿元，Non - Gaap 归母净利润达 4.53 亿元 [6] - 预期 25Q1Non - Gaap 营业利润达 2.1 亿元（去年同期为 - 5.1 亿） [6] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 218.99 亿、225.28 亿、268.32 亿、302.30 亿、324.44 亿元，同比增长分别为 12.98%、2.87%、19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 83.58 亿、 - 50.64 亿、 - 13.44 亿、7.85 亿、19.26 亿元，同比增长分别为 30.00%、 - 39.41%、 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%等多项财务指标有相应变化 [4] 业务板块 - 广告：24Q4 收入达 23.9 亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端 DAU Q4 达 1.03 亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU 为 30.29%（去年同期为 29.76%），需求端随着 B 站用户成熟消费能力释放，游戏等成广告收入贡献前五行业，预期 25Q1 收入达 20 亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - 直播&VAS：24Q4 收入达 30.8 亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期 25Q1 收入达 28 亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - 游戏：24Q4 收入达 18.0 亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6 赛季 2.22 上线驱动产品畅销榜攀升至第三，预期 25Q1 收入达 17 亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商，百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP 归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP 归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]