报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队为陈睿、徐逸、李旎，核心高管持有较高额度股权，保证公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区定向投放，分品牌和效果广告，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI加持和用户商业价值提升下有望持续提升 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，随着市场复苏和自研能力提升有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63%；净利润方面，2023年以来盈利能力持续改善，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计同期净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前市值及估值具备向上弹性 [47]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][47] 报告的核心观点 - 25年1季度哔哩哔哩经调整净利润转正，经营质量持续改善，用户保持增长，社区生态繁荣向上，广告表现良好，新游拉动游戏业务改善明显，看好其商业化潜力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩成立于2009年，是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，也是中国第三大UGC视频平台、第一大PUGC视频平台 [9] - 其发展历经垂直日系ACG时期（2009 - 2013年）、泛二次元ACG时期（2014 - 2017年）、Z世代兴趣社区时期（2018 - 2020年）、PUGC视频平台时期（2021年至今），从“二次元小众”社区逐步破圈成为大众PUGC平台 [10][13] - 截至2025年第一季度，MAUs达3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，用户平均年龄26岁，月均付费用户达3200万，社区生态呈现强关注、高黏性特点 [14][16][18] 股东结构与管理层 - 公司总股本4.27亿股，香港流通股3.45亿股，采用同股不同权股权架构，Y类普通股以核心管理团队持股平台为主，Vanship权益占比59%，Z类普通股中腾讯占比9.72% [21] - 核心管理团队包括陈睿、徐逸、李旎，核心高管均持有较高额度股权，保证了公司决策稳定性 [22][23] 主营业务 - 2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，是公司营收主要来源 [24] - 增值业务以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm等产品形态，是第一大收入来源，2019 - 2024年从16.41亿元增长至109.99亿元，25年Q1同比增长11% [28] - 广告业务基于内容生态和兴趣社区，分品牌广告和效果广告，2019 - 2024年从8.17亿元增长至81.89亿元，2025年Q1同比增长20%至19.98亿元，未来在AI技术加持下有望提升商业化水平 [30][32] - 游戏业务采用独家授权、联合运营模式，核心产品有《三国：谋定天下》等，2019 - 2024年从35.98亿元增长至56.1亿元，25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%，未来有望长期向上 [33][36] 财务表现及盈利预测 - 营收持续增长，2015 - 2024年从1.31亿元增长至268.32亿元，2024年同比增速19%，25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63% [39] - 净利润方面，2023年之前亏损显著，2023年以来盈利能力改善，2024全年Non - GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%，2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元 [39] - 随着商业化率提升，毛利率及净利率逐步改善，2017年毛利率转正并呈上升趋势，2023年以来净利率持续改善 [42] - 盈利预测：预计25/26/27年MAU分别为3.58/3.76/3.95亿；移动游戏业务增速分别为15%/12%/10%；广告业务CPM增速分别为15%/10%/10%；增值业务ARPU增速分别为1%/1%/1%；IP衍生品增速保持在6%左右；预计25/26/27年净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE 78/34/20x [45] 投资建议 - 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级，当前股价对应同期PE 78/34/20x，公司社区及用户优势显著，处于商业化早期，AI等新科技加持下业务成长空间大，当前市值及估值有向上弹性 [47]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年一季度营收70亿元同比增长24%，经调整净利润3.6亿元同比扭亏为盈，看好其商业化加速及盈利能力提升，预期2025 - 2027年营收达309、346、373亿元，经调整归母净利润19.7、28.6、37.0亿元，对应PE为28.9、19.9、15.4x [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本4.18亿股，香港股3.36亿股，总市值612亿港元，香港股市值491亿港元，每股净资产34.4港元，ROE（TTM）为 - 9.4，资产负债率56.8%，主要股东为Deutsche Bank Aktiengesellschaft，持股比例22.4278% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为13%、 - 1%、20%，相对表现分别为6%、 - 24%、 - 5% [4] 季度盈利情况 - Q1经调整净利润3.6亿元，24年同期净亏损4.6亿元，GAAP净亏损1070万元同比收窄99%；毛利润25.39亿元同比增长58%，毛利率36.3%同比上升8pct，连续十一个季度环比提升，经营现金流13.02亿元；营业成本44.64亿元同比增加10%，销售费用11.67亿元同比增长26%，行政及研发费用各同比下降3%、13% [5] 分业务情况 - 增值服务业务收入28.07亿元同比+11%，广告业务收入19.98亿元同比+20%，移动游戏业务收入17.31亿元同比+76%，IP衍生品及其他业务收入4.67亿元同比 - 4% [5] 运营数据及内容情况 - 一季度日活达1.07亿，月活达3.68亿，日均时长108分钟，月均付费用户数达3200万；2025年春节B站作为春晚独家弹幕视频合作平台，除夕当晚直播间观看人数超1亿人，直播弹幕数超1.2亿，带动除夕社区日活同比增加20%；优质内容持续出圈，如《凡人修仙传》播放量破30亿等 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|22528|26832|30856|34559|37324| |同比增长|3%|19%|15%|12%|8%| |经调整归母净利润(百万元)| - 3425| - 22|1965|2856|3696| |同比增长|49%|99%|N/A|45%|29%| |每股收益(元)| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[7] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|3%|19%|15%|12%|8%| |营业利润| - 39%| - 73%| - 134%|199%|62%| |净利润| - 36%| - 72%| - 150%|132%|53%| |获利能力| | | | | | |毛利率|24.2%|32.7%|36.5%|38.0%|39.0%| |净利率| - 21.4%| - 5.0%|2.2%|4.5%|6.4%| |ROE| - 33.5%| - 9.5%|4.6%|9.5%|12.6%| |ROIC| - 21.2%| - 6.7%|4.0%|7.7%|10.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|56.6%|56.9%|57.2%|56.2%|53.6%| |净负债比率|22.5%|14.8%|14.8%|14.4%|13.9%| |流动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |速动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.8|0.9|0.9|0.9| |存货周转率|54.8|193.6|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|5.9|8.2|9.1|9.0|8.8| |应付帐款周转率|4.0|4.0|3.9|3.9|3.9| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |每股经营现金|0.63|14.24|7.35|9.60|13.04| |每股净资产|34.16|33.41|35.09|39.09|45.39| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率| | | | | | |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[10]

机构：申万宏源研究 研究员：林起贤/夏嘉励 事件： 25Q1 实现营业收入70 亿元（略超彭博一致预期1%），同比增长24%；调整后归母净利润3.6 亿元（超 彭博一致预期47%），同比扭亏，对应利润率5.2%。经营活动现金流净额为13 亿元。 投资要点： 流量历史新高。根据公司财报，25Q1 MAU 为3.68 亿，同比增长8%；DAU 为1.07 亿，同比增长4%； 人均单日使用时长为108 分钟，同比提升3 分钟。MAU 与单用户时长均创历史新高，春晚直播引流效 果较好。从用户画像看，B 站活跃用户平均年龄26 岁（18年为21 岁），新用户平均年龄23 岁，老用户 陪伴平台共成长，并持续在00 后渗透。 游戏业务25Q1 略超预期，关注后续Pipeline。根据公司财报，25Q1 游戏收入为17亿元，同比增长 76%；增量为《三国：谋定天下》贡献（24Q3 起在报表体现）。公司重视《三谋》长线运营，Q2 新赛 季开启，根据公司业绩电话会，4 月S7 赛季上线当日DAU 创新高，5 月底将上线S8 赛季，今年将上线 港澳台并进行多端化。当前有4-5 款游戏等待版号。《闪耀！优俊少女》于5 月22 日0 ...

机构：华安证券 研究员：金荣 25Q1业绩： 25Q1 公司实现营收70.03 亿元，yoy+24%；25Q1 经调整归母净利润为3.62 亿元，yoy+179%，公司用户 生态持续完善，研发效率改善，研发开支8.4 亿，同比减少13%，公司经营状况改善。 分业务看，移动游戏超预期（17.3 亿 vs 16.9 亿consensus），yoy+76%；增值服务超预期（28.1 亿 vs 27.8 亿consensus），yoy+11%；广告收入20 亿，基本符合预期，yoy+20%；IP 衍生品及其他高于预期 （4.7 亿 vs 4.4 亿consensus），yoy-4%。 《三谋》即将迎来周年季，带动业绩稳健增长 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，为公司游戏业务贡献增量。二季度为《三国：谋定天下》周年 季，游戏版本会有较大更新并且上线新英雄，在此活动影响下，三谋二季度有望贡献可观流水。游戏布 局与储备上，公司除了深耕SLG 类型游戏，在其他品类游戏也在完善产品矩阵，目前也有多款游戏获 得版号，有望后续陆续上线。 核心用户稳健增长，打开广告业务增长潜力 公司25Q1 实现DAU1.07 亿，yoy+4.2% ...

机构：国海证券 研究员：陈梦竹/尹芮 事件: 5 月20 日，公司公告2025Q1 季报，实现营业收入70.03 亿元（YoY+24%，QoQ-9%），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损5.12 亿元，QoQ-20%）。 我们的观点： 1、运营情况：2025Q1 平台用户流量、粘性、付费率均实现进一步增长，MAU 同比增长8%至3.68 亿， DAU 同比增长5%至1.07 亿，用户日均使用时长从2024 年同期的105 分钟增长至108 分钟，ARPU 从 2024年同期17 元显著提升至19 元。 2 、主要财务指标： 哔哩哔哩2025Q1 实现营业收入70.03 亿元（YoY+24%，QoQ-9%），其中移动游戏 业务17.31 亿元（YoY+76%，QoQ-4%），直播和增值服务业务28.07 亿元（YoY+11%，QoQ-9%），广 告业务19.98 亿元（YoY+20%，QoQ-16%），IP 衍生品及其他业务4.67 亿元（YoY-4%，QoQ 略微提 升）。毛利率36%（YoY+8pct，qoq持平），各项费用率同比持续优化，销售费用率16%（YoY 持平， QoQ持平），研发 ...

利润超预期，毛利率持续优化。公司25Q1 实现收入70.0 亿元，同比+24%，主要系游戏与广告业务的强 劲表现。毛利润25.4 亿元，同比+58%；毛利率36.3%，同比+7.9pct，环比+0.2pct，主要得益于公司变 现效率提升与平台运营相关成本保持稳定。经调整归母净利润3.6 亿元，同比转正，经调整净利率 5.2%。 多项用户数据创新高，用户年轻化价值凸显。公司25Q1 MAU 以3.68 亿刷新历史记录，同比+7.8%； DAU 达1.07 亿，同比+4.5%；DAU/MAU29.1%，同比-0.9pct。活跃用户平均年龄提升至26 岁，这些用 户不仅保持高度参与，更展现出不断增强的消费力。日均用户时长达108 分钟，月均付费用户数达3200 万，均创历史新高。25Q1月均总互动量达167 亿，正式会员数达2.64 亿。 广告和游戏业务收入快速增长，社区生态繁荣。公司25Q1 实现增值服务收入28.07 亿元，同比+11%， 主要由于直播及其他增值服务的收入增加所致。期末大会员数超2350 万人，同比+7.3%，环比+3.5%， 占MAU 比重为6.4%，其中超80%为年度订阅或自动续费套餐用户； ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][14] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 季报显示营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [5] - 2025Q1 平台用户流量、粘性、付费率均增长，MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] - 预计 2025E - 2027E 营收分别为 305/340/376 亿元，NON - GAAP 归母净利润为 20/26/33 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.7/1.5x，对应经调整 PE 为 31/24/19x，给予 2025 年目标 PS 2.5X 对应目标市值 763 亿元、SOTP 估值 672 亿元，折中目标市值 717 亿元人民币，2025 年目标价 168 元/183 港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 近 1M、3M、12M 哔哩哔哩 - W 相对恒生指数表现分别为 12.5%、 - 19.0%、21.7%，恒生指数为 11.4%、1.5%、24.0% [4] - 2025 年 5 月 21 日，当前价格 146.00 港元，52 周价格区间 98.90 - 238.80 港元，总市值 61,026.03 百万港元，流通市值 61,026.03 百万港元，总股本 41,798.65 万股，流通股本 41,798.65 万股，日均成交额 1,187.48 百万港元，近一月换手 14.11% [4] 运营情况 - 2025Q1 平台 MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 2024 年同期 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] 主要财务指标 - 2025Q1 营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），其中移动游戏业务 17.31 亿元（YoY+76%，QoQ - 4%），直播和增值服务业务 28.07 亿元（YoY+11%，QoQ - 9%），广告业务 19.98 亿元（YoY+20%，QoQ - 16%），IP 衍生品及其他业务 4.67 亿元（YoY - 4%，QoQ 略微提升） [7] - 毛利率 36%（YoY+8pct，qoq 持平），销售费用率 16%（YoY 持平，QoQ 持平），研发费用率 10%（YoY - 7pct，QoQ - 2pct），管理费用率 5%（YoY - 4pct，QoQ - 2pct），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [7] 业务情况 - 手游业务：《三国：谋定天下》业绩亮眼，带动 2025Q1 营收同比升 76%至 17.31 亿元，5 月 31 日将开启第八赛季周年纪念版更新；《命运 - 冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定收入 [8] - 直播和增值服务业务：2025Q1 营收同比增 11%到 28.07 亿元，用户平均年龄从 21 岁增至 26 岁，月付费用户数达 3200 万创历史新高，付费会员数量 2.64 亿，同比增 12%，12 个月留存约 80%，创作者从粉丝付费计划中总收入同比增 200%以上，自制动画《牧神记》《凸变英雄 X》表现出色 [8][9] - 广告业务：2025Q1 营收同比增 20%至 19.98 亿元，下单广告商数量同比增超 35%，AI 赋能下效果广告同比增超 30%，品牌与原生广告稳定增长，游戏、互联网服务等行业贡献显著，游戏广告强劲，家电与装修类广告收入同比增近 40%，AI 相关广告收入同比激增 400% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元）|26832|30505|34016|37622| |增长率(%)|19|14|12|11| |归母净利润（百万元）|-838|701|1437|2137| |增长率(%)|83|184|105|49| |摊薄每股收益（元）|-1.96|1.64|3.36|5.00| |ROE(%)|-7|5|9|11| |Non - GAAP 归母净利润|-22|1999|2625|3348| |增长率(%)|99|9145|31|28| |PE（经调整）|-|31.20|23.77|18.63| |PS|2.14|1.88|1.68|1.52|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1哔哩哔哩实现营业收入70亿元，略超彭博一致预期1%，同比增长24%；调整后归母净利润3.6亿元，超彭博一致预期47%，同比扭亏，对应利润率5.2%；经营活动现金流净额为13亿元 [2] - 公司有效控制费用，上调25 - 27年调整后归母净利润预测为20.49/29.47/35.07亿元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、304.07亿、337.55亿、366.17亿元，同比增长率分别为2.9%、19%、13%、11%、8% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、20.49亿、29.47亿、35.07亿元，同比增长率分别为48.8%、99%、9369%、44%、19% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为 - 8.29、 - 0.05、4.80、6.90、8.21元/股，净资产收益率分别为 - 23.78%、 - 0.16%、10.38%、11.25%、10.59% [4] - 2023 - 2027E市盈率分别无数据、无数据、28、19、16，市净率分别为4.0、4.1、2.9、2.2、1.7 [4] 公司业务情况 - 流量方面，25Q1 MAU为3.68亿，同比增长8%；DAU为1.07亿，同比增长4%；人均单日使用时长为108分钟，同比提升3分钟，MAU与单用户时长均创历史新高，活跃用户平均年龄26岁，新用户平均年龄23岁 [6] - 游戏业务，25Q1游戏收入为17亿元，同比增长76%，增量由《三国：谋定天下》贡献，Q2新赛季开启，4月S7赛季上线当日DAU创新高，5月底将上线S8赛季，今年将上线港澳台并进行多端化，当前有4 - 5款游戏等待版号，《闪耀！优俊少女》于5月22日0点恢复官网客户端下载入口 [6] - 广告业务，25Q1广告收入为20亿元，同比增长20%，高利润率的效果广告收入同比增长超过30%，AI对广告助力逐渐体现，优化用户转化拉动eCPM增长，通过AIGC生成广告已覆盖超过30%效果广告 [6] - 增值服务，25Q1增值服务收入为28亿元，同比增长11%，大会员数量为2350万，同比增长7%，环比增长3%，付费率6.4%，直播收入仍在增长，充电收入同比增长超过2倍 [6] - IP衍生品及其他业务，25Q1收入为4.7亿元，同比下滑4% [6] 利润情况 - 25Q1利润超预期主要由于费用控制，毛利率为36.3%，符合预期，已连续十一个季度环比提升，三费合计同比增加4%，销售及营销开支同比增加26%，一般及行政开支同比减少3%，研发开支同比减少13% [6] 合并利润表 - 2023 - 2027E收入分别为225.28亿、268.32亿、304.07亿、337.55亿、366.17亿元 [7] - 2023 - 2027E营业成本分别为 - 170.86亿、 - 180.58亿、 - 193.25亿、 - 212.09亿、 - 226.04亿元 [7] - 2023 - 2027E毛利分别为54.42亿、87.74亿、110.83亿、125.47亿、140.13亿元 [7] - 2023 - 2027E归母净利润（GAAP）分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.56亿、14.72亿、19.28亿元 [7] - 2023 - 2027E归母净利润（Non - GAAP）分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、20.49亿、29.47亿、35.07亿元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%，经营状况改善；分业务看，移动游戏、增值服务超预期，广告收入基本符合预期，IP衍生品及其他高于预期 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号有望上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿，日活月活均增长；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础，后续有望带来势能 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,621|20,777|24,257|28,026| |现金|7,126|9,661|12,785|16,912| |应收账款|1,883|1,987|2,273|2,399| |存货|473|218|531|276| |其他|9,139|8,911|8,667|8,440| |非流动资产|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产|668|630|600|576| |无形资产|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地|0|0|0|1| |权益性投资|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计|32,046|33,203|35,693|38,478| |流动负债|18,200|18,536|19,141|19,220| |短期借款|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款|3,761|3,862|4,401|4,501| |其他|6,984|7,218|7,284|7,263| |非流动负债|651|651|651|651| |长期借款|1|1|1|1| |其他|650|650|650|650| |负债合计|18,851|19,187|19,792|19,871| |少数股东权益|-4|26|122|265| |股本|0|0|0|0| |留存收益和资本公积|13,199|13,990|15,779|18,342| |归属母公司股东权益|13,199|13,991|15,779|18,342| |负债和股东权益|32,046|33,203|35,693|38,478| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|26,832|30,040|33,068|36,263| |营业成本|18,058|18,911|20,500|22,085| |销售费用|4,402|4,738|4,856|5,362| |管理费用|2,031|2,051|2,162|2,438| |研发费用|3,685|3,758|3,891|4,021| |营业利润|-1,344|582|1,660|2,357| |投资收入净额|-470|-356|-526|-363| |利息收入|435|417|463|508| |利息支出|-89|-263|-331|-435| |汇兑净收益|-69|-127|-165|-218| |其他收益/(支出)净额 - 非经营|175|413|595|653| |债务清偿收益/亏损|-38.629|0|0|0| |除税前溢利|-1,400|665|1,696|2,502| |所得税|37|2|34|50| |净利润|-1,364|667|1,730|2,552| |少数股东损益|-17|30|96|143| |归母净利润|-1347|637|1634|2408| |归母净利润（NON - GAAP）|-39|1822|2813|3922| |EBITDA|-697|1219|2290|2982| |EPS|-3.2|1.5|3.8|5.6| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.3|6.6|9.2| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-1,089|1,853|2,536|3,478| |净利润|-1,347|637|1,634|2,408| |资产折旧与摊销|647|638|630|625| |营运资金的变动|-864|215|-251|-62| |其他非现金调整|474|363|523|506| |投资活动现金流|958|790|764|930| |处置固定资产取得的收益|-402|-70|-96|73| |资本性支出|-200|-200|-200|-200| |其他|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流|65|-109|-176|-281| |债权融资|0|0|0|0| |股权融资|154|154|154|154| |支付的利息和股利|-89|-263|-331|-435| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|-66|2,535|3,124|4,127| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.0%|38.0%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.2%|5.2%|7.0%| |获利能力 - ROE|-10.2%|4.6%|10.4%|13.1%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.8%|55.5%|51.6%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.16|-0.34|-0.51| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.12|1.27|1.46| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.90|0.93|0.94| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元） - 每股收益|-0.09|4.27|6.59|9.18| |每股指标（元） - 每股经营现金|-2.59|4.34|5.94|8.14| |每股指标（元） - 每股净资产|31.34|32.83|37.24|43.58| |估值比率 - P/E|—|31.8|20.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.2|4.1|3.6|3.1| [12]