报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收153.51亿元同增59.85%，归母净利3.6亿元同减6.66%；2024年Q4营收38.4亿元同增9.57%，归母净利0.67亿元同减27.83% [8] - 2024年银浆出货2037.69吨同增18.9%，N型银浆销售1815.5吨占比89.1%；2024年Q4银浆出货约456吨同降23%/环比持平略增，Q4毛利率约8.36%环增约0.76pct，测算单kg毛利约634元/kg环增约38元/kg；2025年随行业自律推进盈利有望稳定 [8] - 2024年投入研发费用4.82亿同增55.68%，在银浆领域全面布局，TPC强化正背面全套银浆领导地位、高铜浆料设计进展显著，HJT发力低温银浆及低温银包铜浆迭代、率先实现低银含银包铜大规模产业化且20%银含浆料产品验证与可靠性进展顺利，BC持续大规模量产且产品性能领先 [8] - 2024年Q4费用2.2亿元同环比降4%/6%，费用率5.8%同环比-0.8/-0.2pct；2024年Q4经营性现金流3.58亿元环比转正 [8] - 预计竞争加剧下调盈利预测并新增2027年预测，2025 - 2027年归母净利4.5/5.6/7.0亿元（2025、2026年前值6.0/7.0亿元），同增24%/24%/27%；银铜浆新技术突破，光伏行业有望底部回暖，给予2025年20xPE，目标价63.62元 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|9603|15351|17283|19474|21629| |同比（%）|154.94|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润（百万元）|385.64|359.96|447.16|556.11|703.46| |同比（%）|2336.51|-6.66|24.22|24.36|26.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.74|2.56|3.18|3.95|5.00| |P/E（现价&最新摊薄）|18.61|19.93|16.05|12.90|10.20| [1] 市场数据 - 收盘价51.00元，一年最低/最高价30.46/84.14元，市净率4.29倍，流通A股市值6381.41百万元，总市值7175.70百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产11.90元，资产负债率78.58%，总股本140.70百万股，流通A股125.13百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7188|6167|7306|8122| |货币资金及交易性金融资产|2034|230|692|821| |经营性应收款项|4685|4476|4974|5482| |存货|443|1313|1475|1641| |非流动资产|643|671|699|699| |资产总计|7832|6838|8005|8822| |流动负债|6059|4577|5176|5275| |非流动负债|95|95|95|95| |负债合计|6154|4672|5271|5370| |归属母公司股东权益|1674|2154|2710|3413| |少数股东权益|4|13|24|39| |所有者权益合计|1678|2166|2734|3452| |负债和股东权益|7832|6838|8005|8822| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|15351|17283|19474|21629| |营业成本(含金融类)|13910|15758|17701|19696| |税金及附加|26|22|25|0| |销售费用|199|216|240|266| |管理费用|71|74|80|89| |研发费用|482|536|604|649| |财务费用|128|16|64|61| |营业利润|349|516|639|808| |利润总额|365|516|639|808| |减:所得税|20|60|72|91| |净利润|345|456|567|718| |减:少数股东损益|-15|9|11|14| |归属母公司净利润|360|447|556|703| |毛利率(%)|9.38|8.83|9.10|8.94| |归母净利率(%)|2.34|2.59|2.86|3.25| |收入增长率(%)|59.85|12.59|12.68|11.07| |归母净利润增长率(%)|-6.66|24.22|24.36|26.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|939|-2101|202|204| |投资活动现金流|-140|-162|-170|0| |筹资活动现金流|-580|443|431|-76| |现金净增加额|251|-1787|462|129| |折旧和摊销|32|55|55|0| |资本开支|-142|-80|-80|0| |营运资本变动|219|-2845|-647|-649| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.90|15.31|19.26|24.26| |最新发行在外股份（百万股）|141|141|141|141| |ROIC(%)|15.03|10.63|11.45|12.17| |ROE - 摊薄(%)|21.51|20.76|20.52|20.61| |资产负债率(%)|78.58|68.32|65.85|60.87| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.93|16.05|12.90|10.20| |P/B（现价）|4.29|3.33|2.65|2.10| [9]