报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源；通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆；出海拓展在东南亚立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [1][2][91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 报告研究的具体公司成立于1997年，2014年重组上市，旗下有男装、女装、童装、生活家居等品牌及团购定制服务；2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2%；2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2020年回落至17.9亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度归母净利润19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年销售毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9%；2023年销售费用率20.2%，管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 主品牌为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上，2024年前三季度营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 实施“直营化转型 + 精细化运营”策略，直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%；主品牌毛利率2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有多个成长与团购品牌，涵盖多领域；成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%，团购品牌2017 - 2023年收入CAGR为3.3%；2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，有望成重要利润源 [30][32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权；2023年营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为报告研究的具体公司贡献投资收益3402.23万元 [37][39] - 京东集团与海澜集团合作开展奥莱业务，2024年6月设立京东奥莱；9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，同时上线官方旗舰店；截至2025年1月中下旬已在多地开10家店，未来将布局全国 [41][43][47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索新开店型；报告研究的具体公司通过斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，推出性价比产品线，开设FCC新店型，将成Adidas独家清仓渠道 [49] - 阿迪达斯大中华区收入2023年显著提升，2024Q3达27亿欧元，同比增5.75%，收入占比从2022年14.12%提至15.04%；2024Q3存货45亿欧元，同比降7%；截至2024年9月底，中国约7500家门店，FCC店300家，半年近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，新开业17家，王府井奥莱等企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、发展重心转向下沉市场、数字化能力提升等特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取报告研究的具体公司经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 报告研究的具体公司有强大渠道网络、门店运营及仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源及线上流量引入优势；购物中心有市区核心区位及优质配套设施优势 [62][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会采用“精选品牌 + 深度折扣 + 限时抢购”模式，2019年收购杉杉奥莱，2020年首个城市奥莱开业；截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，引进轻奢品牌 [66][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比升0.3pct；2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%，营业利润8.02亿元，同比升126.72% [70][74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道体系，但京东奥莱轻资产模式和低线城市核心购物中心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX是美国最大服饰家居折扣零售商，全球9个国家有4954家门店；营收从FY2019的390亿美元增至FY2024的542亿美元，CAGR为6.8%，FY2025Q3达400亿美元，同比增5.8%；净利润从FY2019的31亿美元增至FY2024的45亿美元，CAGR为7.9%，FY2025Q3达35亿美元，同比增12.9% [78] - 整体坪效从FY2019的342美元/平方英尺增至FY2024的421美元/平方英尺，CAGR为4.2%；各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，具备“低成本运营”和“高库存周转”特点，现金流充沛；FY2024经营活动现金流61亿美元，同比升48%，期末现金余额56亿美元，同比升2.3% [84][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心位置城市奥莱业态相同，但京东奥莱全渠道布局及买断 + 代销采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内城市奥莱标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 报告研究的具体公司2017年起布局东南亚，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚；截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好；2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%，2024H1达1.6亿元，同比增25.4%，2022年以来海外营收增速超国内；2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [94][95] - 海外业务营收规模领先同行，2024H1较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]