报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 海澜之家已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源 [1] - 通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆 [2] - 出海拓展有序推进，在东南亚市场立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 海澜之家集团1997年成立，2014年上市，旗下有男装、女装等多品牌及团购定制服务 [11] - 2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2% [15] - 2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度为19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9% [19] - 2015 - 2023年销售费用率从8.5%增至20.2%，管理费用率持续收缩，2023年管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上 [22] - 2024年前三季度主品牌营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%，对加盟渠道“类直营”管控 [24] - 主品牌毛利率稳步提升，2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有海澜优选、OVV等多个品牌，涵盖多领域，2022年收购海德专注运动领域 [30] - 成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%；团购品牌收入2017 - 2023年CAGR为3.3% [32] - 2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，成长品牌有望成重要利润源 [32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权成控股股东 [37] - 2023年斯搏兹营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为海澜之家贡献投资收益3402.23万元 [37] - 2024年6月设立京东奥莱，9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，京东上线官方旗舰店 [41][43] - 2024年9月至2025年1月中下旬，已在多省份开10家店，未来将在全国布局 [47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索FCC等新店型 [49] - 斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，覆盖正标和Neo系列，推性价比产品线，FCC店将成独家清仓渠道 [49] - 截至2024Q3，阿迪达斯大中华区收入27亿欧元，同比增5.75%，存货45亿欧元，同比降7% [51] - 截至2024年9月底，阿迪达斯中国约7500家门店，FCC店300家，半年内近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，多数企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、重心转向下沉市场、数字化能力提升特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取海澜之家经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 海澜之家有下沉市场渠道及门店运营、仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源、线上流量引入优势；购物中心有区位及配套设施优势 [62][63][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会领创独特商业模式，2019年收购杉杉奥莱布局线下，2020年首个城市奥莱开业 [66] - 截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，40%项目在三线及以下城市 [67][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比提升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比提升0.3pct [70] - 2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%；营业利润8.02亿元，同比升126.72%；资产规模170.63亿元 [74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道，京东奥莱轻资产模式和低线城市核心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX全球有4954家门店，以低价提供优质商品，业绩稳步增长，FY2025Q3营收400亿美元，同比+5.8%；净利润35亿美元，同比+12.9% [78] - FY2019 - FY2024整体坪效从342美元/平方英尺增至421美元/平方英尺，各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，在全球设办事处，有自有或授权品牌 [84] - 低成本运营和高库存周转保障现金流，FY2024经营活动现金流61亿美元，同比提升48%，期末现金余额56亿美元，同比提升2.3% [86][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心奥莱业态相同，京东奥莱全渠道布局和采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 2017年起在东南亚多国开店，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚 [91] - 截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店，2025年将快速扩张 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好 [94] - 2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%；2024H1为1.6亿元，同比增25.4%，增速超国内 [95] - 2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [95] - 2024H1海外营收较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]