报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元 [4][63] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内最大运动服履经销商，与耐克、阿迪合作紧密，经营受二者影响大 [11][35] - 公司运营能力强，通过完善会员体系、灵活调配货品、聚焦门店效率品质等提升竞争力 [18][23][28] - 阿迪换帅后本土化战略成效显著，营收正增长、存货好转；耐克换帅后有望复制阿迪复苏路径，二者复苏将带动公司向好 [2][3][36][48] - 公司分红率高，股息率显著高于可比公司，现金流强劲，具备高股息标的配置价值 [3][55] - 预计公司FY2025 - FY2027年营收和归母净利润有相应变动，给予“买入”评级 [62][63] 根据相关目录分别进行总结 一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善 - 公司前身是百丽国际体育事业部，2002年命名为滔搏运动，依托百丽与耐克、阿迪合作崛起 [11][12] - 发展历经三阶段：1999 - 2012年依托母公司合作耐克阿迪初步发展；2013 - 2019年耐克阿迪增长，公司快速增长，品牌矩阵丰富并独立上市；2020年至今推进数字化改革，扩充品牌矩阵，提升运营效率 [12][13][14] - FY2024营收289.33亿元，同增6.93%，归母净利润22.13亿元，同增20.49% [11] 二、强运营能力助力公司穿越周期 2.1、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性 - 线下会员分多档次，对应不同折扣、服务和活动，还提供专业保养、快递、培训试用课程等 [18] - 线上升级小程序，新增功能提升运营效率，上线抖音会员通系统补充获客渠道 [19][21] - FY25H1会员数达8100万，较FY2020末提升4倍以上，会员贡献收入占比约95%，复购会员约占会员消费70%，高价值会员贡献近40%销售额 [22] 2.2、货：灵活调配门店产品，提升运营效率 - 开发数字工具包赋能员工，管理费用率从FY2017年6.38%降至FY2025H1的3.79% [23] - 采购有数字化系统自动生成订货单；补货有业务智能系统，可减少库存周转、灵活调货；价格管控结合渠道特性匹配资源，存货周转天数优于宝胜国际 [27] 2.3、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者 - 聚焦门店效率和品质，筛选开店改店，淘汰低效店铺，门店从FY2018年末8302家减至FY2024年末6144家，店效和坪效提升 [28][29] - 19年开始做门店电商，增强服务半径，小程序店铺超2500家，直播账号超300个，私域和直营线上业务占比提升 [31] - FY2024年人均创收98.2万元，高于宝胜，净利率稳定且高于宝胜 [32] 三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上 3.1、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益 - 公司耐克与阿迪产品占比近85%，经营与二者相关度高，目前股价接近历史最低点，二者复苏有望带动公司向好 [35] 3.1.1、阿迪经营趋势向上，看好未来持续修复 - 阿迪此前大中华区经营承压，2023年1月古尔登上任提出“立足本土市场”，6月萧家乐任大中华区董事总经理 [36][37] - 从管理团队、产品设计、供应链等方面本土化改造，营收自23Q2起连续6季度正增长，存货周转天数从峰值187天降至141天 [38][39][41] 3.1.2、耐克新CEO上任有望助推批发业务回暖 - 2024年10月贺雁峰接替唐若修任CEO，唐若修发力DTC业务，加盟渠道不佳拖累耐克和公司表现 [43][44] - 贺雁峰修复与供应商关系，回归专业运动定位和聚焦品牌营销，耐克FY25Q2营收同比降7.7%，优于预期，经营逐步筑底，或复制阿迪复苏路径 [48] - 公司FY2022年起营收承压，FY2024有所好转，FY2025Q3仍有下滑和库存压力，期待后续改善，经营有杠杆效应，流水恢复有望带动盈利回暖 [49][50] 3.2、分红水平维持高位，重视公司作为高股息标的配置价值 - 利率下行，公司近三年平均分红率达104%，FY2024股息率7.2%，显著高于可比公司 [55] - 近年净现比维持在1.4 - 3.0之间，现金流强劲保障分红能力 [55] 四、盈利预测与投资建议 投资建议及估值 - 预计25 - 27年零售业务收入分别为226.92/240.65/255.03亿元，同比变动 - 8.14%/6.05%/5.98%；批发业务收入分别为39.01/40.18/42.19亿元，同比变动 - 3.00%/3.00%/5.00%；联营费用收入分别为1.44/1.37/1.34亿元，同比下降 - 15.00%/-5.00%/-2.00%；电竞业务收入均为0.39亿元 [58][59] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为39.20%/39.80%/40.30%，销售费用率分别为28.90%/28.60%/28.40%，管理费用率分别为3.80%/3.60%/3.50% [61][62] - 预计2025 - 2027年营收分别为267.76/282.58/298.95亿元，同比变动 - 7.45%/5.53%/5.79%；归母净利润分别为13.82/16.76/19.98亿元，同比变动 - 37.54%/21.31%/19.16% [62] - 预计FY2025 - FY2027年EPS分别为0.22/0.27/0.32元，PE分别为14/12/10倍，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级 [4][63]