报告公司投资评级 - 首次覆盖给予百润股份“买入”评级 [5][6][7] 报告的核心观点 - 预调酒行业空间广阔，百润股份作为龙头地位明显，产品营销与渠道优势突出，未来市场份额有望持续提升，威士忌新品也有望成为新的收入增长极，预计2024 - 2026年实现营业收入32.9/36.5/41.1亿元，归母净利润7.7/8.9/10.3亿元 [6][7][64] 根据相关目录分别进行总结 1. 香料业务起家、渐成预调酒龙头 - 公司1997年创立，主营香精香料业务，2003年布局预调酒业务，2009年剥离，2015年并购巴克斯酒业形成双主业格局，后成长为预调酒行业龙头 [18] - 2015年并购后营收高增，后因行业遇冷下滑，调整后业绩稳步增长，2019 - 2023年营收/归母净利润CAGR分别为22%/28%，毛利率稳定在60%以上，2023年归母净利率达24.8% [20] - 香料香精业务发展稳定，2016 - 2023年食用香精收入CAGR为16%，收入占比保持10%左右；预调酒业务自2015年后贡献超85%营收，2016 - 2023年收入CAGR为20% [22] - 公司股权集中稳定，实控人刘晓东持股40.56%，董事长兼总经理刘晓东任职超25年，战略定力足 [24] - 2021年底出台限制性股票激励计划，授予227名核心人员，仅对营业收入考核，调动团队积极性 [28] 2. 预调酒行业空间广阔，市场持续扩容 2.1. 预调酒市场空间广阔，龙头地位稳健 - 2023年我国RTD销量362.74百万升，销售额127.27亿元，2018 - 2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，对比日本市场提升空间仍足 [29] - 2019 - 2023年百润股份市占率均超50%，2023年达73%，动力火车市场份额由2018年的30.2%下滑至2023年18.4%，三得利和乐怡2019 - 2023年市场份额保持在1.6% - 1.9% [29][32] 2.2. 人群、场景延伸与产品创新驱动行业持续扩容 - 预调酒低酒精度、口味丰富，降低年轻人与女性消费门槛，消费主力为18 - 34岁年轻人，占比68%，未来有望触达更多年轻消费者，提升渗透率 [31] - 互联网与020业态发展带动居家自饮与餐配饮酒需求提升，预调酒能满足个性化、易入口等需求，有望通过拓展消费场景实现销量增长 [36] - 产品创新是行业发展重要驱动力，消费者对水果、饮料类口味需求大增，未来行业标准改进、品质口感升级将扩展潜在消费人群 [37] 3. 产品营销齐发力，渠道稳步扩张 3.1. 产品矩阵完善，营销精准触达目标人群 - 公司构建“358”产品矩阵，3度微醺面向年轻女性和初次饮酒者，主打独酌与家庭消费；5度清爽气泡感强，适合聚餐和零食搭配；8度强爽聚焦男性消费者，适用于烧烤、火锅、电竞等场景 [40] - 3度微醺系列通过柔美包装、健康新品和精准营销占领女性心智，提升品牌认知与复购率 [42] - 5度清爽系列主打高性价比，覆盖多元消费场景，通过宣传活动与代言提升品牌认知，有望成新增长点 [44] - 8度强爽系列以“解腻、解辣”等为卖点，推出多样口味，通过话题营销和电竞联动吸引年轻男性，推动营收增长 [45] 3.2. 渠道精耕，稳步扩张 - 公司以线下渠道为主，2023年线下/数字零售/即饮渠道占比86%/12%/2%，线下渠道贡献主要营收并保持高增速 [48] - 2021年营销组织重组，线下渠道扁平化改革，线上部门品销一体，即饮渠道设大客户部门提供定制服务 [48] - 华东、华南为优势区域，2016 - 2023年收入CAGR分别为19.8%、20.9%，2017年至今合计收入占比均超60%，本轮渠道扩张更稳健，经销商数量稳步扩张至2023年的2164家，销售人员人均创收逐年提升 [51] 4. 威士忌新品，蓄势待发 4.1. 行业快速发展，消费年轻化 - 2023年我国威士忌进口量3262万升，进口额5.8亿美元，2016 - 2023年进口量复合增速为12%，市场规模由2013年的13亿元增长至2023年55亿元，复合增速16%，仍属成长型品类 [55] - 消费群体以18 - 29岁年轻人为主，占比39%，月收入集中在3000 - 18000元，消费场景主要为自饮与会客招待，目的是悦己、放松压力 [57] 4.2. 前瞻布局威士忌业务、国威蓄势待发 - 公司2017年开始布局威士忌产能，投资建设多个项目，目前崃州蒸馏厂已成为国内产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂 [60] - 2024年11月推出双品牌“崃州”与“百利得”及两款产品，官方售价399元，通过线下渠道限量销售，预计2025年起发布流通产品，借预调酒渠道和营销能力，有望成新收入增长极 [61][63] 5. 盈利预测与评级 5.1. 收入拆分与盈利预测 - 预计2024 - 2026年实现营业收入32.9/36.5/41.1亿元，同比+0.8%/+10.9%/+12.6% [7][64] - 预调酒业务预计2024 - 2026年收入同比+0.0%/+11.1%/+13.1%，“强爽”系列后续仍有提升空间，“清爽”系列将持续放量，“微醺”系列有望稳步增长 [64] - 食用香精业务预计2024 - 2026年收入同比+8.1%/+9.1%/+9.1%，业绩表现稳定 [65] - 预计2024 - 2026年公司整体毛利率为67.3%/67.7%/68.2%，同比+0.6 pct/+0.4 pct/+0.5 pct [67] - 预计2024 - 2026年销售费用率为22.5%/22.2%/22.0%，同比+0.8pct/-0.3pct/-0.2pct，管理费用率6.0%/5.8%/5.6%，同比+0.1pct/-0.2 pct/-0.2pct [68] - 预计2024 - 2026年实现归母净利润7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3% [7][68] 5.2. 估值与投资评级 - 选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司，预计公司2024 - 2026年EPS为0.74/0.85/0.99元，当前股价对应PE为34/30/25倍，2025年行业可比公司平均PE为24倍，公司估值略高，考虑威士忌产品上新，成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级 [70]