报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4财务情况 - 营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），环比增长系端游和创新业务收入增加；毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），系游戏毛利率下滑；销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），因游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp）；研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp）；GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），因授权游戏毛利率低；手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），因《永劫无间》等游戏畅销排名下滑；端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%），因Q4上线《漫威争锋》登上Steam热门排行榜首位；预期25Q1手游环比修复，因老游戏畅销榜收入回暖及新游戏上线贡献增量 [8] - 网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），因社交娱乐业务下滑；毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp），因会员订阅净收入增加及成本管控改善 [8] - 有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），因学习服务业务下滑；毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp），因学习服务收入贡献下降 [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.5|62.01|62.73| |游戏及相关增值服务（百万）|22,856|23,619|23,454|23,372|83,622|93,302|98,283| |yoy（%）|6.51|17.77|12.41|10.02|2.52|11.58|5.34| |毛利率（%）|67|67|67|67|68.74|67.02|67.44| |手游（百万）|13,770|14,419|14,280|14,011|58,496|56,479|60,867| |yoy（%）|-14.25|-2.08|-0.14|4.45|2.7| - 3.45|7.77| |端游（百万）|8,420|8,548|8,535|8,734|21,946|34,237|35,033| |yoy（%）|92.59|87.93|44.73|22.54|16.56|56.01|2.32| |有道（百万）|1,337|1,325|1,438|1,300|5,626|5,400|5,375| |yoy（%）|-3.96|0.26|-8.52|-2.99|4.39| - 4.01| - 0.46| |毛利率（%）|48|47|50|47|48.86|48.09|47.97| |云音乐（百万）|1,921|2,027|2,112|2,203|7,951|8,262|9,158| |yoy（%）|-5.36|-0.69|5.62|17.13|1.05|3.92|10.85| |毛利率（%）|33|35|36|38|33.73|35.73|38.5| |创新业务及其他（百万）|1,677|1,888|1,752|2,239|8,097|7,556|7,430| |yoy（%）|-14.86|-8.69|-1.26|-2.00| - 6.36| - 6.67| - 1.67| |毛利率（%）|36|37|41|41|35.77|38.89|40.88| |营业成本（百万）|10,632|11,001|10,825|11,045|39,487|43,504|44,819| |毛利（百万）|17,160|17,857|17,931|18,068|65,807|71,016|75,428| |销售费用（百万）|3,477|3,682|3,613|3,568|14,147|14,340|14,891| |管理费用（百万）|1,239|1,238|1,212|1,266|4,550|4,954|5,205| |研发费用（百万）|4,656|4,853|4,771|4,865|17,525|19,145|20,074| |营业利润（百万）|7,788|8,084|8,335|8,369|29,585|32,576|35,259| |营业利润率（%）|28.02|28.01|28.99|28.75|28.1|28.45|29.32| |GAAP归母净利润（百万）|7,893|8,171|8,222|8,350|29,698|32,636|34,846| |Non - GAAP归母净利润（百万）|8,934|9,213|9,274|9,419|33,511|36,841|39,242| [9] 主营业务估值 |主营业务|股票代码|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏| - |100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|DAO.N|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%| - | - | |云音乐|9899.HK|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%| - | - | |广告| - |100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他| - |100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - | - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%| - | - | [10] 游戏可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | - |调整后平均| - | - | - | - | - |17.2|18.2| |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258| - 916|692| - 24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| [12] 广告可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6| [13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率（%）|10.1|7.2|1.8|8.8|5| |营业利润增长率（%）|19.6|41.2|6.8|10.1|8.2| |归属普通股东净利增长率（%）|20.6|44.6|1|9.9|6.8| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|54.7|60.9|62.5|62|62.7| |净利率（%）|21.1|28.4|28.2|28.5|29| |ROE（%）|20.3|25.7|22.6|21.7|19.9| |ROA（%）|12.5|16.4|15.6|15.8|15.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率（%）|37|31.1|27.3|23.4|21.2| |流动比率（%）|231.6|265|308.7|382.2|420.1| |速动比率（%）|229.8|263.7|307.6|380.8|418.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|5.89|8.51|8.6|9.45|10.09| |每股经营现金流|8.02|10.23|11.48|8.5|10.94| |每股净资产|30.31|35.97|40.14|47.09|54.49| |估值比率| | | | | | |P/E|25|17|17|15|14| |P/B|5|4|4|3|3| [15]