公司业绩表现 - 网易25Q1实现收入288亿元 同比增长7 4% [1] - 毛利润185亿元 同比增长8 6% [1] - 归母净利润103亿元 同比增长35 5% [1] - non-gaap净利润112亿元 同比增长31 76% [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关增值服务收入240亿元 同比增长12 1% [1] - 在线游戏收入占比97 5% 高于24Q4的96 7%和24Q1的95 2% [1] - 增长主要来自《第五人格》《燕云十六州》《漫威争锋》及代理游戏 [1] 新游戏产品线 - 展示多款新游戏包括《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《遗忘之海》等 预计2025年下半年推出 [2] - 《灵兽冒险》预计10月推出 [2] - 《暗黑破坏神2》近期获重新推出许可 [2] - 《Frostpunk》将于6月5日发布 [2] 行业展望 - 游戏业务增长势头预计增强 受新游戏产品线和传统游戏韧性推动 [2]

该行表示，PC和主机游戏比例的上升正在缓和网易的利润率表现。国内分发的PC游戏因平台费用低而 提供高毛利率，而全球发行和知识产权(IP)许可游戏，如《Marvel Rivals》，因平台佣金(Steam约20%， PlayStation约30%)和IP收入分成而毛利率较低。随着跨平台和国际游戏的增长，预计利润率将出现波 动，但通过严格的成本和资源管理，总体盈利能力应保持稳定。然而，营销支出将从2025年第一季度水 平上升，未来几季将重新聚焦于品牌建设。 在其年度游戏日上，网易展示了即将推出的游戏，包括《漫威秘法狂潮》(预计2025年下半年，尚未获 得许可)、《命运：群星》(预计2025年下半年，5月21日获中国批准)、《遗忘之海》、《Supervive》、 《unVEIL the World》、《无主星渊》、《万民长歌：三国》、《星绘友晴天》和《灵兽冒险》(预计10 月推出)。《暗黑破坏神2》近期获得重新推出的许可。该行还注意到《Frostpunk》将于6月5日发布。关 于传统游戏，《梦幻西游》在2024年第三季度稳定并在2025年第一季度改善。《蛋仔派对》从未成年人 保护措施中恢复，玩家活跃度强劲。管理层预 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

25Q1，公司实现收入288.3 亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%）。公司一季度实现毛利184.8 亿元 （yoy+8.6%），毛利率为64.1%，同比增加0.7pct；实现调整后净利润112.4 亿元（yoy+32.0%），净利 率为39.0%，同比增加7.3pct。 《第五人格》贡献主要收入，长线运营游戏凸显竞争实力 公司一季度游戏及相关服务收入为240 亿，yoy+12.1%。该季度多款游戏表现亮眼。新游方面，《漫威 争锋》4 月份版本更新登顶Steam 全球畅销榜；《燕云十六声》双端玩家总数超3000 万；《界外狂潮》 3 月上线后登至Steam 全球畅销榜低6 名，同时在线玩家数量超11 万；《七日世界》25 年4 月全球上线 后登顶160 多国家地区iOS畅销榜榜首。长线运营游戏稳定发力，《第五人格》、《率土之滨》、《蛋 仔派对》、《永劫无间》、《逆水寒》等稳定运营，流水上整体稳中有升，其中《第五人格》贡献一季 度主要收入。暴雪系列游戏稳健运营，其中《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后稳定为公司来带流 水贡献，《守望先锋》的回归进一步贡献该部分流水，后续《暗黑破坏神III》回归国服计划持续 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增7.4%，环比增7.8%，增长系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增0.7pp，环比增3.3pp，系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比降5.6pp，环比降1.2pp，系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比降1.1pp，环比降1.0pp；研发费率15.2%，同比降0.3pp，环比降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增34.9%，环比增17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增32%，环比增16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增12.1%，环比增13.2%，毛利率68.83%，同比降0.6pp，环比增2.1pp；手游收入153.6亿，同比降4.4%，环比增14.5%，环比增长系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增85%，环比增13.5%，环比增长系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比降8.5%，环比降1.2%，下滑系社交娱乐业务下滑，毛利率36.7%，同比降1.3pp，环比增4.8pp，实际有4%同比增长，系去年同期版权费用一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比降6.7%，环比降3.1%，同比减少系学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，毛利率47.3%，同比降1.7pp，环比降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 25E调整后平均市盈率17.8，26E调整后平均市盈率15.8 [13] - 腾讯控股25E市盈率20.7，26E市盈率18.4 [13] - 三七互娱25E市盈率11.3，26E市盈率10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E市盈率9.4，26E市盈率8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.4%、64.0%、64.6% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为31.1%、27.3%、23.0%、20.5%、18.3% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比下降0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为1242.86亿、1386.86亿、1660.53亿、1949.15亿、2266.89亿元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元，维持“买入”评级 [8][9] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 利润表包含营业收入、营业成本等项目，各项目在2024A - 2027E有不同数值变化 [12] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数、应收账款周转天数等营运资金指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标在2024A - 2027E的数值 [12]

[Table_StockNameRptType] 网易-S（09999） [Table_CompanyReport] 相关报告 1.网易 24Q4 业绩点评：《漫威争锋》 推动端游增长，游戏多元化成长 2025-02-26 港股公司点评 游戏业务稳健发力，内容多元化布局 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2025-05-22 | [Table_BaseData] 收盘价（港元） | 190.50 | | --- | --- | | 近 12 个月最高/最低（港元）195.2/116.0 | | | 总股本（百万股） | 3,166 | | 流通股本（百万股） | 3,166 | | 流通股比例（%） | 100.00 | | 总市值（亿港元） | 6,031 | | 流通市值（亿港元） | 6,031 | [公司价格与恒生指数走势比较 Table_Chart] -31% -14% 4% 22% 39% 5/24 8/24 11/24 2/25 网易-S 恒生指数 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.c ...

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]