报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][52] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌和国内儿童服饰龙头品牌，长期聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升 [7][8][52] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 11.16 亿元、13.29 亿元、15.24 亿元，同比分别增长 -0.46%、19.06%、14.66% [7][8][51] - 选择九牧王及报喜鸟为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑其多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，给予“买入”评级 [7][8][52] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 3 日收盘价 6.28 元，一年最高 7.48 元，最低 4.34 元，总市值 169.1889 亿元，流通市值 138.6902 亿元，总股本 26.9409 亿股，资产负债率 36.75%，每股净资产 4.25 元/股 [3] 休闲与儿童主业稳固，线上及海外渠道有望发力 - 公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，布局森马品牌及巴拉巴拉，森马位居本土休闲服装品牌头部，巴拉巴拉市占率多年领跑国内儿童服饰赛道，旗下还有多个自有、合作及被授权品牌，合作品牌长期合作，被授权品牌除 PUMAKIDS 外独家授权且剩余期限长 [7][17][18] - “新森马”模型全国推广，休闲服饰营收重拾增长，24H1 营收同比 +7.66%，毛利率 38.57% 较 2023 年底小幅提升 [19][21] - 巴拉巴拉强化品牌心智，24H1 新引入三丽鸥 IP，延续奥特曼联名系列，线上折扣及全域款产品销售占比提升，儿童服饰业务 24H1 毛利率升至 49.55%，营收同比增长 6.43% [21][22] - 线上渠道 2023 年成立直播事业部，直播基地投入使用，24H1 营收同比 +3.36%，毛利率达 47.38%，营收占比领先且稳固；海外渠道 2023 年设海外事业部，举办代理商会议，开设新加坡首店，24H1 中国大陆境外营收 0.29 亿元，同比 +20.61% [23] 儿童业务高质量发展，线上发展助公司业绩增长 - 24Q1 - Q3 公司营收/毛利分别为 93.99 亿元/42.08 亿元，同比分别 +5.62%/+7.16%，2019 - 2023 营收/毛利 CAGR 分别为 -8.32%/-7.53%，24Q1 - Q3 毛利率较 2019 增长 2.24pct 至 44.77% [29] - 24Q1 - Q3 销售费率增至 24.95%，归母净利率为 8.03%，较 2023 年底下降 0.18pct [32] - 24Q1 - Q3 存货周转天数增至 180 天左右，应收账款周转天数较 2020 年下降 2 天至 38 天左右 [34] - 截至 24H1，公司店铺总量达 8140 家，较 2023 年末增长 203 家，店均面积自 2022 年来呈小幅下降趋势，2023 年底店效及坪效分别为 172.11 万元/年及 0.93 万元/平方米 [36] - 线上渠道 24H1 营收占比 45.25%，自 2022 年以来领先其他渠道，毛利率为 47.38%，较 2020 年增长 14.73pct；直营渠道毛利率近期增长，直营及加盟店铺数量 24H1 较 23 年底有所增长，店均面积相对稳定，直营及加盟渠道店效及坪效自 2022 年后有所修复 [38] - 截至 2024H1，儿童服饰业务营收占比 68.35%，较 2018 年增长 12.21pct，24H1 毛利率增至 49.55%，较 2018 年增长 7.32pct；休闲及儿童服饰店铺数量 24H1 均有小幅增长，儿童服饰店均面积自 2018 年整体呈上升趋势，休闲服饰店均面积呈下降趋势，儿童服饰业务店效及坪效 2023 年均同比正增长，休闲服饰业务店效及坪效有待改善 [43][44] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 公司销售费用率分别为 24.60%、24.40%、24.10%，管理费用率分别为 4.85%、4.30%、4.10% [9][50][51] - 预计 2024 - 2026 营业收入分别为 144.37 亿元、159.47 亿元、172.42 亿元，同比分别增长 5.68%、10.46%、8.12%；归母净利润分别为 11.16 亿元、13.29 亿元、15.24 亿元，同比分别增长 -0.46%、19.06%、14.66% [6][51][52]