报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp），研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp），GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 24Q4游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%） [8] - 24Q4网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp） [8] - 24Q4有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp） [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5.00| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.50|62.01|62.73|[9] 主营业务估值 |主营业务|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%||| |云音乐|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%||| |广告|100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他|100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%|||[10] 可比公司估值 游戏可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258|-916|692|-24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |17.2|18.2|[12] 广告可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6|[13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,889|21,429|51,383|76,993|97,683| |应收款项合计|10,291|12,499|12,086|13,145|13,802| |存货|994|695|572|630|649| |其他流动资产|2,816|2,777|3,086|2,893|2,919| |流动资产合计|131,603|142,693|153,325|179,858|201,250| |固定资产净值|6,342|8,075|8,520|9,549|10,608| |权益性投资|18,544|0|0|0|0| |其他长期投资|3,013|22,833|3,025|9,624|11,827| |商誉及无形资产|5,172|749|0|1,669|767| |土地使用权|4,122|4,075|4,172|4,270|4,367| |其他非流动资产|3,964|7,500|26,949|12,804|15,751| |非流动资产合计|41,158|43,232|42,667|37,915|43,321| |资产合计|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571| |应交税金|2,813|2,572|2,759|2,715|2,682| |短期借贷及长期借贷到期部分|23,876|19,240|11,805|11,923|12,042| |其他流动负债|28,633|31,150|34,383|31,389|32,307| |流动负债合计|56,829|53,842|49,668|47,062|47,910| |长期借贷|3,655|428|428|432|437| |其他非流动负债|3,404|3,570|3,402|3,459|3,477| |非流动负债合计|7,059|3,998|3,830|3,891|3,914| |负债合计|63,888|57,841|53,497|50,953|51,824| |归属母公司股东权益|104,731|124,286|138,686|162,688|188,263| |少数股东权益|4,142|3,798|3,809|4,133|4,484| |所有者权益合计|108,873|128,084|142,494|166,820|192,747| |负债和股东权益|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571|[15] 利润表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|96496|103468|105295|114520|120247| |主营业务收入|96496|103468|105295|114520|120247| |其他营业收入|0|0|0|0|0| |营业总支出|76867|75759|75711|81944|84988| |营业成本|43730|40405|39488|43504|44819| |营业开支|33138|35354|36223|38440|40169| |营业利润|19629|27709|29584|32576|35259| |净利息支出|-2150|-4120|-4921|-4857|-4851| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|2472|2227|1213|595|503| |非经常项目前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |非经常项目损益|0|0|0|0|0| |除税前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |所得税|5032|4700|5461|5067|5414| |少数股东损益|-494|-59|559|324|351| |持续经营净利润|19713|29417|29698|32636|34846| |非持续经营净利润|625|0|0|0|0| |净利润|20338|29417|29698|32636|34846| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归母净利润（GAAP）|20338|29417|29698|32636|34846| |归母净利润（non - GAAP）|22808|32608|33511|36841|39242| |EPS（摊薄）|5.89|8.51|8.60|9.45|10.09|[15] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|27,709|35,331|39,677|29,370|37,813| |净利润|20,338|29,417|29,698|32,636|34,846| |折旧与摊销|2,858|3,055|2,418|0|2,570| |营运资本变动|3,497|376|3,652|-3,590|45| |其他非现金调整|1,016|2,484|3,910|324|351| |投资活动现金流|-7,370|-17,043|17,916|4,751|-7,975| |出售固定资产收到的现金|41|10|15|22|22| |资本性支出|2,643|4,276|2,206|9,416|5,050| |投资净增|4,444|12,354|-20,515|0|0| |其他投资活动现金流量净额|-324|-424|-407|14,145|-2,947| |融资活动现金流|-10,238|-21,467|-27,336|-8,512|-9,148| |债务净增|4,845|-8,305|-7,476|122|124| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付的股利合计|6,724|8,014|11,165|8,634|9,271| |其他筹资活动现金流量净额|-31|86|136|0|0| |汇率变动影响|110|-202|11|0|0| |现金净增加额|10,212|-3,382|30,268|25,610|20,690|[15] 主要财务比率 |项目|202