报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 公司是国内从仿制向创新转型较成功的代表企业，2014 - 2023 年累计研发投入近 119 亿元，在大输液、原料药、创新药领域成长为头部企业，创新药进入全球商业化兑现前夕，原料药板块合成生物学布局进入兑现期，大输液基本盘竞争格局好且有望保持稳健 [7][10] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 30.6/28.0/36.2 亿元，同比增速分别为 24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应 PE 分别为 16/18/14 倍，选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值低于可比公司 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 “大输液 + 原料药 + 创新药”三轮驱动，公司发展稳健 - 公司形成由科伦药业（大输液）、川宁生物（原料药）、科伦博泰（创新药）构成的“品”字型架构运营平台，在各领域有相应优势并取得一定成果 [19] - 截至 2024Q3，公司创始人及实控人刘革新直接持有 23.67%股权，各板块子公司布局广泛；2024 上半年大输液营收 46.7 亿元，同比降 7.2%，占比 39.5%，抗生素中间体及原料药营收 32.7 亿元，同比增 38.1%，占比 27.7%，非输液药品销售收入 20.2 亿元，同比增 6.4%，占比 17.1% [21][24] - 公司归母净利润近几年快速增长，2020 - 2023 年复合增速 43.6%，2024 前三季度为 24.7 亿元，同比增 25.9%；2024 上半年大输液毛利率 62.3%，川宁生物毛利率 35.3%，医药研发项目毛利率 78.1% [24][25] - 2024 前三季度公司销售费用率 15.6%，管理费用率和研发费用率分别为 5.8%和 9.4%；2023 年研发投入 19.5 亿元，占营收 9.1%，截至 2024 上半年启动约 460 余项药物研究，合成生物学产品研发稳步推进 [28][29] 持续高研发投入，打造全球 ADC 领域旗舰地位 “OptiDC”平台助力管线持续扩容，联手默沙东走向全球 - 科伦博泰搭建“OptiDC”平台，是 ADC 先行者及领先开发商之一，开发出 ADC 核心组件库，在 SKB264 项目展现关键技术 [33] - 科伦博泰与默沙东深度合作，默沙东注资 1 亿美元持股 6.13%，引进多项 ADC 候选药物项目开发权益，2022 年 3 笔 BD 交易合计超 118 亿美元，OptiDC 平台为默沙东 K 药赋能 [34] ADC 管线布局全面，SKB264 全球第一梯队，潜在 BIC - 芦康沙妥珠单抗（SKB264）靶向多种晚期实体瘤，国内二线及以上 TNBC 于 24 年 11 月获批，多项研究处于不同阶段；海外默沙东启动 12 项 III 期研究 [36] - 全球临床进度最快的 TROP2 ADC 有 3 款，SKB264 是其中之一，国内恒瑞医药等药企的 Trop2 ADC 处于三期临床阶段 [38] - SKB264 已披露多项临床数据，疗效及安全性优异，采用新型连接子开发，可实现旁观者效应 [40][41] - TROP2 ADC 领域充满不确定性，吉利德的 Trodelvy 和阿斯利康/第一三共的 Dato - DXd 遇阻，SKB264 有望后来居上 [43][44][45] - 公司除 SKB264 外有多款在研 ADC，A166 用于 HER2 + BC (3L+)适应症的 NDA 已于 23 年 5 月获受理，多款新型 ADC 药物处于临床早期阶段 [46] 公司非 ADC 管线即将迈入收获期 - 公司在研非 ADC 产品包括单抗和小分子药物，布局肿瘤和非肿瘤领域，有短期收获现金流和未来发展潜力 [54] - 多款非 ADC 产品有不同进展，如 A167、A140 获批上市，部分产品处于不同临床阶段 [55] 大输液格局稳定，行业发展中长期趋势向上 行业集中度向头部企业集中，新厂家短期进入较为困难 - 大输液行业经历多轮洗牌，政策端推动供给端出清，行业集中度向头部厂家集中，优势企业在研发等方面优势明显 [57] - 目前国内大输液厂家主要为科伦药业等 5 家，2023 年销售量合计约 91 亿瓶/袋，占行业约 80%，市场格局稳定，龙头地位短期难撼动 [58] - 科伦药业持有石四药集团和辰欣药业部分股权 [59] 需求端相对稳健，高端输液产品持续放量 - 大输液用途广泛，需求理论上取决于诊疗量增长，但“限抗令”、门诊输液管控和疫情有短期影响，长期因人口老龄化需求有望稳健增长 [62] - 国内输液产品包装容器升级，高端软袋产品渗透率有提升空间，软袋毛利率较高 [65][67] - 科伦药业前瞻性布局新型大输液包材，有高端输液产品批量上市，2024 上半年密闭式输液量占比提升，大输液板块毛利率有望上行且高于同行 [69] 集采短期对部分产品价格产生扰动，利润端有望保持稳健 - 到 2024 年底，全国预计一半省区完成基础输液价格带量集采和联动工作 [71] - 公司预计基础输液收入端受影响，但可通过压缩销售费用等实现高毛利品种单瓶利润稳定，非集采带量市场有相关计划，大输液板块利润贡献有望稳定 [75] 原料药供需短期有望平稳，合成生物学打开长期想象空间 川宁生物为全球中间体头部企业，核心产品市占率领先 - 川宁生物主要从事生物发酵技术研发和产业化，拥有多条生产线，产能约 16000 吨/年，产品涵盖多种抗生素中间体，产量位居全球前列 [76][78] - 公司合成生物学项目有规划和产品，已构建商业化体系，是国内首批实现产品交付的企业；2023 年和 2024 上半年营收增长 [79] 下游需求端保持稳定，国内落后产能逐步出清 - 抗生素是抗感染基础药物，关键地位无可替代，中国成为全球主要生产基地，但环保要求提高了行业进入壁垒 [83][84] - 川宁生物有区域资源优势，生产成本低；2019 年以来国内抗生素中间体落后产能逐步淘汰，行业格局稳定 [84][85] 核心产品市场格局好，价格有望维持相对稳定 - 硫氰酸红霉素环保成本高，竞争格局好，下游产品需求维持高水平，价格自 2020 年回升 [88] - 青霉素格局稳定，6 - APA 产能过剩，国家限制新企业进入，价格 2020 年后趋势向上 [92] - 7 - ACA 是合成头孢菌素的关键中间体，行业总体供大于求，价格有波动，预计产能扩张缓解 [95] 合成生物产品不断丰富，未来有望成为重要增长点 - 合成生物技术发展，全球合成生物市场规模有望快速增长 [98] - 截至 2024 上半年，川宁生物多个合成生物产品有不同进展 [102] 盈利预测与评级 - 核心假设：大输液板块 2024 - 2026 年收入增速分别为 - 5.0%/0.0%/5.0%；非输液板块分别为 11.3%/6.3%/5.5%；医药研发分别为 12.3%/-5.8%/76.8% [9][103]