报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，其满足购物中心对兼具高成长性和高端调性品牌的需求，公司借奢侈品消费分化趋势加速品牌力提升和用户破圈，坚持门店优化战略有望带来国内增长和品牌出海价值 [7][13] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45%，对应 3 月 5 日收盘价 PE 分别为 64/31/21X，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址三大核心要素 - 开店聚焦核心城市、商圈、铺位，截至 2024.12.31 有 37 家自营门店，2024 年净开 7 家，覆盖 15 个城市，一线城市全覆盖，新一线覆盖 7 座，二线覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018 年以来每年净增中个位数，2023 年起集中于一线、新一线和港澳，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城、SKP 合作多，37 家店中 16 家在一层，北京 11 家店 9 家在一层，SKP 多地有一层铺位 [26][27] 2024 年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压 2024 年以来国内主要高端商业销售承压 - 2024 年国内消费力走弱，高端百货及购物中心零售额下滑，如上海恒隆广场收入降 6%，杭州大厦 24H1 收入、净利润降 10%、16%，北京 SKP 销售额双位数下降 [29] - 港资恒隆地产和太古地产旗下高端项目销售、收入下滑，华润万象生活是少数 2024 年零售额和数量双增企业，老铺黄金与万象城合作门店多 [34][36] 主要奢侈品集团 2024 年表现总体偏弱、中国市场承压 - 2024Q1 - 3 主要奢侈品集团销售增速逐季环比走弱，24Q4 环比小幅改善，爱马仕、Prada 正增长，开云集团、LVMH 同比下滑，亚太地区（除日本）表现弱于总体 [40] 购物中心视角：老铺黄金作为高消费人群新宠，品牌地位得到显著提升 头部门店表现优于整体，预计 2024 年公司店均销售已超过部分奢侈品珠宝 - 2023 年前五门店收入均破亿且同店增长，合计收入同增 158%，占比 39.1%，核心门店每平米年销售高于头部商场平均水平 [56] - 2023、24H1 店均收入翻倍以上增长，预计 2024 年超 2 亿元，头部门店超 5 亿元，老铺黄金对顶奢百货重要性提升 [63] - 测算蒂芙尼 FY2017 - FY2019 大中华区店均收入，老铺黄金 2023 年达或接近海外一线水平，2024 年明显高于海外高奢珠宝 [64] 门店选址持续优化：2024 年新开门店有 3 家位于一层黄金地段&核心街铺 - 2024 年净增 7 家店，5 家进驻新商业体，2 家开二店，优化扩容 4 家，中国大陆新开店多在顶奢商圈一层，香港广东道旗舰店是重要一步 [68][69] - 对存量项目积极翻新扩容、选址优化、开二店，万象城体系二店提升品牌调性 [70][71] 随品牌力提升未来租金费用比率有望优化 - 预计 2024 年净利润 14 - 15 亿元，同增 236% - 260%，24H1 净利率升至 16.7%，得益于三项费用率下降 [74] - 同店增长摊薄员工成本等固定费用，租金&联营费开支与收入增幅一致且略高，预计租金扣点中长期有优化空间 [76][79] 开店空间：新加坡首店开业在即，开店可参考奢侈品牌于大中华区的布局 - 截至 2024 年末布局中国大陆、港澳，计划未来两年新增新加坡，中长期考虑进驻日本等国 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆门店数接近部分品牌，在港澳台及新加坡布局少，有开店和销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 - 预计 2024 - 2026 年收入 85.91/155.37/215.29 亿元，同增 170%/81%/39%，归母净利润 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45% [84] - 收入增长来自品牌力提升和用户破圈，开店保持稳健，预计金价影响毛利率，公司可消化成本压力，三项费用率下降，净利率提升 [85] 估值与投资建议 - 老铺黄金应参考海外奢侈品集团估值体系，复盘爱马仕等近 5 年估值及业绩，奢侈品集团 PEG 在 1X 以上 [88][90] - 老铺黄金 2024 - 2026 年归母净利润高增长，对应 PEG 不到 1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [90]