报告公司投资评级 - 首次给予赛分科技“增持”评级，对应目标价 18.88 元 [5][8][99] 报告的核心观点 - 赛分科技厚积薄发迎来成长新周期，2024 年预计营收 3.15 亿元，扣非归母净利润 0.78 亿元，工业纯化板块成核心业务和增长引擎，分析色谱板块稳健增长，盈利能力逐年提升 [11] - 公司核心产品竞争力强，两大板块协同，工业纯化和分析色谱产品覆盖度均处行业领先地位，与重点客户建立长期稳定合作关系 [11] - 下游需求旺盛，成长空间广阔，公司积累大量早期项目，需求快速放大，计划新建产能，项目数量迅速增加，国内进口替代趋势显著，海外收入增长稳定 [11] 根据相关目录分别进行总结 厚积薄发，迎来成长新周期 - 赛分科技 2002 年在美国成立，2025 年登陆科创板，业务包括分析色谱及工业纯化色谱填料，是少数具备两大领域研发及规模化生产能力的企业之一 [11][16] - 股权结构清晰，子公司分工明确，实际控制人黄学英博士 IPO 后合计控制公司股权 27.80%，引入重要战略投资人及产业方，拥有 3 家全资子公司和 1 家控股子公司 [18] - 核心技术团队多学科背景，掌握底层技术，围绕色谱填料生产和研发形成三大先进核心技术平台 [20] - 在研项目紧跟创新前沿，旨在扩充产品线、细化应用场景、追赶国外产品水平及探索核壳结构填料 [22] - 19 - 24 年营收从 0.74 亿元增至 3.15 亿元，CAGR 为 34%，20 - 24 年扣非归母净利润 CAGR 高达 86%，工业纯化板块自 2020 年快速起量成核心业务 [25] - 分析色谱产品结构稳定，以体积排阻色谱柱为主，工业纯化各产品收入占比变化显著，受大客户采购影响大 [32] - 近年来公司毛利率波动上升，净利率提升显著，分析色谱毛利率相对稳定，工业纯化毛利率 2023 年回落但已回升 [35] - 分析色谱主要产品毛利率稳定在 70%以上且呈上升趋势，工业纯化主要产品除硅胶基质填料外保持较高水平，2023 年离子交换填料毛利率降低有望回升 [41] - 近年公司期间费用整体下降，销售费用率和研发费用率相对稳定，管理费用率稍高但逐年降低 [44] 核心产品竞争力强，两大板块协同 - 公司业务聚焦液相色谱材料，分为工业纯化和分析色谱两大板块，色谱填料是核心，其性能受多项参数影响，不同基质材料适用性不同 [46] - 工业纯化产品类型全面，超过 100 种，覆盖多种分离模式和应用场景，在基质种类、孔结构和高端产品等细分领域布局全面，产品覆盖度领先 [49][52] - 亲和层析和离子交换为工业纯化主要产品，公司离子交换填料与海外龙头主流产品主要性能相当，亲和层析填料处于同类产品前列，主要产品性能能满足下游药企需求 [53][59] - 工业纯化收入主要来自胰岛素和抗体领域，公司凭借产品性能及供应能力持续导入重点客户供应链体系，与众多大型企业建立长期合作关系 [63][64] - 公司深耕分析色谱二十余年，产品线丰富，细分产品超 1000 种，色谱柱覆盖度行业领先，性能不逊于海外品牌，在业界口碑良好，核心客户营收贡献稳定增长 [66][69][75] 下游需求旺盛，成长空间广阔 - 色谱产品覆盖医药开发全流程，中国生物药市场增长迅速，预计 2030 年规模达 1.15 万亿元，2025 - 2030 年 CAGR 约为 11.2%，中国色谱市场高速增长，预计 2026 年色谱填料市场规模达 203 亿元 [77][80][82] - 公司积累大量早期客户，随着项目进展需求放大，2019 - 2024H1 产能利用率和产销率攀升，计划新建产能 20 万升/年，各阶段项目快速增加，晚期项目增速更快 [84][87] - 分析色谱和工业纯化领域市场集中度高，国产化率低，国内药品降价和地缘政治因素带来进口替代机遇，公司海外收入增长平稳，未来工业纯化产品有望为海外业绩贡献增量 [92][93] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.21、0.27 和 0.32 元，分析色谱业绩预计保持稳定，工业纯化业绩预计持续快速增长，24 - 26 年毛利率分别为 75.1%，75.6%和 76.0% [97][98][99] - 选取百普赛斯、泓博医药、成都先导和蓝晓科技作为可比公司，根据可比公司 2026 年平均估值，给予公司 2026 年 59 倍市盈率，对应目标价 18.88 元，首次给予“增持”评级 [99]