报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 雷赛智能是运动控制龙头，打造“智能制造”主航道与“移动机器人”辅航道，2019 - 2023 年营收/归母净利 CAGR 分别为 21%/7%，预计 24 年起利润增速大幅修复 [8] - 运动控制市场空间近 300 亿元，公司从步进、控制卡起家拓展至伺服、PLC，新品类进入收获期，预计主业营收 CAGR 20%+ [8] - 机器人电机发展态势良好，公司是无框&空心杯新龙头，董事长为行业专家，产品矩阵完备，产能可观，已与近百家机器人公司合作，机器人小脑潜力无限 [8] - 预计公司 24 - 26 年归母净利润为 2.10/2.82/3.68 亿元，同比+52%/+34%/+31%，对应现价 PE 分别为 73x、55x、42x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 运动控制全面布局，底蕴深厚，成长可期 - 步进/运动控制器/伺服龙头，布局机器人：公司成立于 1997 年，深耕运动控制领域 20 余年，产品覆盖主要领域，2023 - 24 年打造“移动机器人”辅赛道，开启第三次创业；拥有控制器、步进系统、伺服系统三大主业，是通用运动控制器及步进系统龙头，稳步进军 PLC/伺服系统市场，新增机器人业务进展顺利 [16][17][21] - 股权集中，员工持股比例高：李卫平夫妇合计持有 43.11%股份，为实际控制人，股权集中；公司 2022 年发布激励计划，涉及 1333 万股，占总股本 4.4%，2024 年调整回购及行权价格 [23][26] - 持续变革，研发&管理能力不断增强：董事长李卫平博士带队，核心团队经验丰富；2012 年引入 IPD 理念拓展为 IPDPI 流程；2021 年聘请向少华协助变革，已具备“平台型”经营管理体系；吸纳头部企业核心成员梳理迭代流程 [28] - 管理模式再变革，协同实力不断增强：2021 年打造“行业线+区域线+产品线”三线协同互锁共赢模式；行业线聚焦新兴行业提供定制方案，区域线依托网络复制成功案例，产品线互锁行业线、协同区域线提升营销效率 [33] - 营收稳定增长，盈利能力修复：2019 - 2023 年营收从 6.63 亿增长至 14.15 亿元，CAGR 为 21%，归母净利润从 1.08 亿增长至 1.39 亿元，CAGR 为 7%，预计利润增速大幅提升；毛利率、净利率相对稳定，2023 - 2024 年费用率显著下降，未来盈利能力将回升；董事长为行业专家，团队研发实力雄厚，研发费用率稳定在 10%+ [34][38][40] 2. 工控：市场广阔，进口替代持续 - 运动控制：工控核心场景：工控利用多种技术使工厂生产更自动化等，运动控制是工控核心场景，运动控制系统由控制、驱动、执行层构成，步进系统控制简单、成本低，伺服系统定位精度高、更高端 [44] - 工控：兼具周期性和成长性：2008 年以来有 3 轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投关系明确；24Q4 处于需求筑底阶段，多个传统行业已现复苏态势，预计 25 年多数行业触底回升，行业转正恢复至 0 - 3%增长 [45][48] - 内资工控：拓展至解决方案商，国产替代推进：内资厂商在品类拓展上进展顺利，依靠“解决方案+性价比+服务”拓展客户；内资厂商行业覆盖度较高，经营稳健程度更高 [51][53] - 运动控制：先进制造与机器替代的核心场景：运动控制是工控自动化先进制造与机器替代的核心场景，2024 年国内行业需求 206 亿，同比 - 2%，预计 25 年增速有望恢复至 0~5%，市场空间约 300 亿元 [56] - 伺服系统：成长空间大、国产替代势不可挡：伺服在先进制造领域应用多，行业需求有望复苏，预计增速回升至 5%左右；市场格局上国产替代不可阻挡，长期预计内资占比超 80%；公司伺服系统产品性能领先，营收和市占率持续快速提升 [57][59] - 控制器：运控大脑，进口替代加速：PC - based 运动控制器向高性能等方向发展，内资已占据主导份额；小型 PLC 内资替代更为容易，预计未来几年行业维持 3% - 5%的增长，内资逐步挤占外资份额；公司运动控制卡根基深厚、性能领先，PLC 产品进展顺利 [62][63][66] - 步进系统：规模趋稳，集中度高：步进系统用于低负载/恒负载低速工况，市场稳定，行业集中度较高，预计未来应用领域扩展，市场规模增速保持在 0 - 5%；公司步进系统性能领先，营收稳增 [70][72] 3. 机器人电机风正时济，无框&空心杯新龙头 - 人形机器人主要应用无框&空心杯电机：人形机器人主要有旋转、线性执行器和空心杯电机模组三类执行器，无框电机是旋转&线性执行器优选，空心杯电机是灵巧手主流方案 [76] - 无框电机：海外起步早，国产份额高：无框电机市场规模、应用范围较小，预计随人形机器人爆发市场规模将增长，目前国产市场份额已超 50% [77][78] - 空心杯电机：集中度高，内资加速布局：空心杯电机市场集中度高，主要应用于医疗、航空等领域，中国市场规模不断扩大；海外头部企业地位较高，国内企业生产效率及线圈质量有差距 [80] - 人形机器人为无框&空心杯电机带来增量：预计 2030 年全球人形机器人用无框/空心杯电机市场规模分别为 578/540 亿元 [83] - 机器人电机展露锋芒，打造完备产品矩阵：公司产品思路递进，具备完善产品矩阵；无框&空心杯电机性能比肩国际，关键指标领先；成立子公司分别专注无框&空心杯电机研发生产，产能分别达 30/12 万台；技术底层通用，已累计供货超万台；PC - Based 积累深厚，机器人小脑潜力无限；无框&空心杯电机为公司带来巨大利润弹性 [85][86][91][92] 4. 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 17.0/20.7/26.0 亿元，同比+20%/+22%/+26%，归母净利润分别为 2.1/2.8/3.7 亿元，同比+52%/+34%/+31% [96] - 控制技术类业务预计 2024 - 2026 年收入分别为 2.6/3.4/4.3 亿元，同比+48%/+28%/+29%，毛利率分别为 62.2%/60.4%/58.9% [96] - 步进系统类业务预计 2024 - 2026 年收入分别为 6.9/7.4/7.8 亿元，同比+5%/+6%/+6%，毛利率分别为 40.1%/40.2%/40.5% [96] - 伺服系统类业务预计 2024 - 2026 年收入分别为 6.9/9.4/13.1 亿元，同比+30%/+35%/+40%，毛利率分别为 26.0%/27.5%/30.0% [97]