报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，中国增速高于世界平均，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能 [7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，公司有望享受成本端红利 [7] - 海外市场已成为公司增长新引擎，公司加速海外产能扩建，海外收入占比提升，有望保持双位数高增速 [7] - 资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低，公司毛利率有望提升 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元，对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 - 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾：酵母是天然发酵剂，应用于食品工业等多领域，2022 年中式面点和西式烘焙占下游应用的 74%；与传统发酵法相比，酵母发酵操作便捷、速度快且口味丰富；欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母；YE 是健康食品配料，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有 YE 产能配置 [15][16][18] - 产品特性和竞争格局赋予高毛利：2006 - 2020 年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在 35% - 44%；酵母客户更类 C 端，企业议价力强，且客户对价格敏感度低 [23][24] - 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利：糖蜜占酵母生产成本比重约 30 - 40%，是影响成本的关键因素；我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要；酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升；中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023 年后价格逐步回落 [25][39][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 - 中国酵母行业比学赶超，增速领先：全球酵母行业发展成熟，增速趋于稳健，2013 - 2018 年 CAGR 为 6%，格局长期稳定；中国酵母行业起步略晚，但 2021 - 2023 年 CAGR 为 8.21%，高于世界平均，安琪酵母国内市占率 2023 年达 55%；传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超 50 万吨，为需求夯底；酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2023 年国内市场空间约 78 万吨，产量仅 20 万吨，成长空间广阔 [47][53][59] - 复盘安琪，砥砺前行成就第一：安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司；宜昌国资委间接控股，股权集中、结构稳定；20 世纪 80 年代首批入场，率先布局，资金优势构筑早期护城河；研发能力强，有三项突破性创新，产品差异化明显；采取差异化战略，站位 C 端广铺网点、不断下沉，渗透 B 端优质服务、培育高粘性；1996 年提出出海目标，较早布局，身位领先，海外经销商数量及占比提升 [69][72][75] 放眼全球，安琪踏浪前行 - 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎：公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产 2 万吨酵母产线预计 2026H2 投产，巴西设立子公司 [7] - 海外营收增长快，占比再度攀升：2023 年海外市场实现收入 47.86 亿元，2001 - 2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35% [7] - 海外市占率空间乐观：对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速 [7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 - 周期性资本开支上升影响盈利，2025 资本开支有望触顶回落：安琪产能建设周期约 2 - 3 年，在建工程转固致短期资本开支增加，但产能密集投放后 1 - 2 年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能 2024Q4 投产完毕，2025 年资本开支有望触顶回落 [7] - 糖蜜成本回落，毛利率有望受益：糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，若 2025 年糖蜜价格同比继续下滑 10%，公司毛利率有望提升 2.4pct [7] - 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利：公司凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利 [7] - 费用持续优化，盈利有望进入上行区间：公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间 [7] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元 [7] - 估值与投资建议：对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [7]