报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [6][11][15] 报告的核心观点 - 同仁堂作为精品国药代表，历史悠久产品丰富，实施大品种战略和全产业链经营模式 [3][4] - 上游中药材价格下降和天然牛黄进口试点带来积极变化，政策壁垒和品牌软实力保持不变 [5][6] - 预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长，毛利率提升，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15] 根据相关目录分别进行总结 精品国药代表，民族瑰宝传承 - 公司概况：始创于1669年，1997年上市，是大型中医药企业，有三项国家级非遗项目，产品超400个品规 [26][27][29] - 经营：2020 - 2023年营收和归母净利润稳健增长，2024年上半年受消费低迷影响与去年同期持平；医药工业2023年突破百亿，毛利率受原料价格影响下滑；医药商业运营效率提升，门店数量和净利润增长 [33][36][43] - 股权结构：国资大比例持股，子公司专业化分工运营，涵盖中药材种植、中成药生产和销售等环节 [48][49] 精品国药经营范式：大品种战略，全产业链闭环 - 大品种战略：2019 - 2023年前五大产品组成稳定，销售额增长，毛利率高于整体；深化落实战略，推出“御药传奇系列”；安宫牛黄丸市场规模超60亿，公司市占率领先 [52][57][61] - 全产业链布局：上游坚持“道地药材”原则，规模化标准化种植；中游医药工业突破百亿，自有零售药店超千家；下游增设中医诊疗服务形成闭环 [65][66][70] 同仁堂投资逻辑不变与变化：上游原料、政策壁垒和品牌软实力 - 上游中药材：2016 - 2024年中药材价格上涨，2024年7月起指数下跌，成本压力有望缓解 [75][76][79] - 核心原料：主力产品含牛黄，天然牛黄稀缺价高，进口试点政策利于缓解供应矛盾 [80][82][83] - 政策壁垒：天然麝香配额管理，天然牛黄进口试点严格准入，为产品带来壁垒 [88][89] - 销售渠道：约90%产品院外零售，主力产品安宫牛黄丸内地和香港提价，有自主定价能力，香港市场号召力强 [93] 盈利预测及投资评级 - 关键假设及盈利预测：对各产品线营收增速和毛利率给出假设，预计2024 - 2026年营收分别为187.7/203.3/222.7亿元，归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元 [11][15][98] - 估值及投资评级：2024年可比公司平均PE倍数28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15]