报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告公司为白银龙头，依托内蒙优质资源进军川蜀黄金板块，通过并购和技改实现厚积薄发，远期增量明确 [1][2] - 黄金牛市重启，白银更具弹性，公司业绩有望受益于金属价格上涨 [3] - 预计2024 - 2026年公司矿产板块业务营收、毛利润和归母净利润均实现增长，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 盛达资源：白银巨头，历史悠久 1.1 传统白银公司，进军黄金板块 - 报告公司是盛达集团下矿业板块上市公司，2011年上市，2023年收购鸿林矿业53%股权进军黄金板块，形成以贵金属为核心、工业金属并进的业务结构 [11] - 实际控制人为赵满堂先生，截至2024年中报，其直接和间接拥有25.43%最终受益股份和41.51%表决权股份 [12] - 旗下拥有7家矿业子公司，银都、光大、金都、金山四家在产，鸿林预计2025年投产，东晟预计2026年投产，德运预计2027年投产 [15] - 历史产量受公共事件及技改影响有所波动，2024年上半年铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/+12.51% [17] 1.2 业绩逐步回归，历史事件尘埃落地 - 2020 - 2023年公司业绩受贸易业务调整、公共事件、金属价格回调、技改等因素影响有所波动，2024年前三季度生产经营逐步正常，预计2024年归母净利同比增长137% - 170% [21] - 银、铅、锌贡献主要盈利，2024年上半年国内铅锌银价格同比上涨，公司营收及利润增长 [23] - 期间费用整体稳定，研发费用及占比逐年减少，资产负债率保持在40%左右 [30][33] - 猪拱塘事件尘埃落地，公司已收到大部分定金及费用，现金流将改善 [35] 2 矿山资源：深耕内蒙，成长可期 2.1 矿产资源：植根内蒙，走向全国 - 报告公司银铅锌矿产资源位于内蒙，金矿资源除金山外源于鸿林，鸿林位于四川 [40] - 内蒙独特成矿地质条件带来资源优势，有多个单矿种保有资源储量全国排名靠前 [45] - 截至2023年，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨 [50] 2.2 子公司：银都贡献主要利润，东晟鸿林投产在即 - 银都矿业：主力矿山，矿业权重新整合，资源可持续性增强，预计2024 - 2026年锌产量为1.49/1.59/1.56万吨，铅产量为8043/7925/7825吨，银产量为59/58/56吨 [53][59][64] - 光大矿业：历史品位下滑，盈利能力逐步修复，预计2024 - 2026年白银产量分别为25/27/28吨，铅产量分别为2934/3110/3293吨，锌产量4819/5110/5410吨 [66][72] - 金都矿业：历史经营良好，业绩稳健，预计2024 - 2026年银产量26/26/27吨、铅产量3696/3819/3901吨，锌产量3762/3887/3971吨 [76][81] - 金山矿业：技改完成，剩余股权收购落地，预计2024 - 2026年实现银产量24/36/43吨 [85][91][93] - 东晟矿业：在建矿山，预计2026年投产，满产后预计铅/锌/银年产量约3125/4583/59吨 [97][103] - 鸿林矿业：布局黄金，核心资产菜园子铜金矿在建，预计2025年7 - 9月试生产，对应金属量约1吨金和2000吨铜 [104][110] 3 行业：黄金牛市开启，白银更具弹性 3.1 美国政府易主，金价步入坦途 - 全球货币超发、美元信用下降、央行购金、贸易摩擦、美国二次通胀风险等因素长期压制实际利率，利好金价 [3] - 美国降息周期中，避险资产需求和二次通胀风险将成为短期金价核心驱动力 [3] 3.2 白银具备高弹性，关注金银比回落 - 白银为金融和工业双重属性定价品种，金银比回落对应银价上涨 [3] - 金银比处于历史高位且与PMI反向变动，白银库存接近历史低位，若金银比回落，白银可能更具上涨弹性 [3] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测与业务拆分 - 预计2024 - 2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元 [4] 4.2 估值分析 - 参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍 [4] 4.3 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]