报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，全球规模增速稳定在6%左右，中国2021 - 2023年CAGR为8.21%，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能[7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，安琪有望平抑价格波动享受成本红利[7] - 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎，2023年海外收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比增至35%，海外市场有望保持双位数高增速[7] - 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低，随着新增产能投产完毕，资本开支有望触顶回落，糖蜜价格下滑有望使公司毛利率提升2.4pct[7] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比[7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾 - 酵母是天然发酵剂，应用广泛，2022年下游应用中中式面点占比39%，西式烘焙为35%，还用于啤酒酿造等领域，且在发酵速度等方面优势明显，逐步替代传统发酵法[15][16] - 酵母分鲜酵母、干酵母和半干酵母，欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母[18] - YE是酵母衍生物，具备多种功效，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有YE产能配置，集中度高[19][20] 产品特性和竞争格局赋予高毛利 - 2006 - 2020年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在35% - 44%，接近品牌消费品，得益于产品特性、竞争格局和成本管理[23] - 酵母客户更类C端，企业议价力强，且酵母单价低、添加量少，客户对价格敏感度低[24] 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利 - 糖蜜占酵母生产成本比重约30 - 40%，是影响成本的关键因素，我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，按原料来源分甘蔗糖蜜和甜菜糖蜜[25] - 甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要，预计未来甘蔗种植面积下滑、单产提升，糖蜜供应量中枢约353万吨，围绕中枢呈周期性波动[34] - 酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升，2021年占比达65%，中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023年后价格逐步回落[39][43][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 中国酵母行业比学赶超，增速领先 - 全球酵母行业发展成熟，2013 - 2018年CAGR为6%，格局长期稳定，寡头垄断明显[47] - 中国酵母行业起步略晚，2023年市场规模达132.76亿元，全球占比31%，2021 - 2023年CAGR为8.21%，安琪酵母国内市占率2023年高达55%[53] - 传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超50万吨，为国内酵母需求夯底，且我国人均烘焙食品消费量提升空间充足[54][59][60] - 酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2021年中国YE人均消费量低，替代空间大，2023年国内市场空间约78万吨，现有产量仅20万吨[64][65] 复盘安琪，砥砺前行成就第一 - 安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司，宜昌国资委间接控股，股权集中稳定[69][72] - 20世纪80年代安琪酵母首批入场，率先布局，作为国企获财政及融资支持，缓释资金端压力，现阶段在建工程多为绿色项目，产能利用率高[75][81][86] - 安琪酵母研发能力强，有三项突破性创新，研发的小包装干酵母和YE产品优势明显，奠定国内酵母龙头地位，推动YE成为第二成长曲线[89][93][94] - 安琪酵母站位C端广铺网点、不断下沉，经销商和办事处数量领先，渗透B端提供优质服务、培育高粘性，员工数量显著领先[97][100] - 安琪酵母1996年提出国际化目标，较早布局出海，海外经销商数量占比提升，而国内其他企业国际化进程滞后[101][102] 放眼全球，安琪踏浪前行 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎 - 公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产2万吨酵母产线预计2026H2投产，巴西设立子公司[7] 海外营收增长快，占比再度攀升 - 2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%[7] 海外市占率空间乐观 - 对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速[7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 周期性资本开支上升影响盈利，2025资本开支有望触顶回落 - 安琪产能建设周期约2 - 3年，产能密集投放后1 - 2年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落[7] 糖蜜成本回落，毛利率有望受益 - 糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格下行，若2025年价格同比下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct[7] 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利 - 安琪酵母凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，有望享受成本红利[7] 费用持续优化，盈利有望进入上行区间 - 公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间[7] 盈利预测及风险提示 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元[7] 估值与投资建议 - 对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[7]