报告公司投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [3][100] 报告的核心观点 - 镍钴锂出清信号已显，周期底部明确，公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期 [1] - 公司完成一体化布局构建坚实护城河，国际化布局有望增厚盈利 [2] - 实控人增持和员工股权激励彰显公司发展信心 [2] - 公司成长确定性高、护城河深厚，有望深度受益镍钴锂涨价弹性，预计2024 - 2026年归母净利润为38.12、50.85、60.39亿元，PE分别为16X、12X、10X [3][100] 根据相关目录分别进行总结 1 镍钴锂出清信号已显，价格底部明确 1.1 "四重底"之一——钴：价格历史最低，刚果（金）暂停钴出口 - 刚果（金）2025年2月24日宣布暂停钴出口四个月，其钴矿产量全球占比76%左右，暂停出口或致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩变缺口 [1][10] - 2024年钴价跌破20万达历史低点，因成本压力刚果金产量增速放缓甚至负增长，除洛钼外其他矿山产量下滑，进口增速也放缓 [18][23][27] - 印尼湿法镍项目产能释放但未来钴供应增量有限，国内钴原料库存预计仅3个月左右，产成品厂库约1个月，钴盐厂或惜售，钴价有望快速上涨 [32][35][39] - 钴需求主要在新能源车和消费电子领域，钴酸锂产量伴随消费电子需求修复快速增长 [43][46] 1.2 "四重底"之二——镍：印尼政策频出，镍价易涨难跌 - 印尼掌握镍资源供应主导权，占全球镍供应比重约6成，镍矿供应偏紧价格坚挺，且耗尽速度或快于预期 [49][57][62] - 江苏德龙破产重整，其印尼镍产业项目运营或受干扰，加剧镍供给扰动，印尼镍矿RKAB审批进程持续扰动镍矿供应 [64][66] - 印尼出台SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等政策，加强镍供给端控制，有望托底镍价 [69] 1.3 "四重底"之三——锂：澳矿出清明显，供应增量下修 - 2024年下半年锂价跌破成本线，澳矿出清约10万吨LCE产能，普遍亏损减停产现象预计继续出现 [70][74] - 考虑产能出清后，2025年澳矿供应增量下修7.3万吨LCE [75] 1.4 "四重底"之四——三元材料：三元占比仅22%，未来前景依然可观 - 2024年底国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月提升至22.2%，三元占比有望企稳 [77] - 4680大圆柱电池或进入快速释放期，为三元材料带来新需求增长点 [79] - 固态电池产业化推进、人形机器人和低空飞行等场景打开三元材料需求远期成长空间 [81] 2 一体化布局构成坚实护城河，国际化布局有望增厚盈利 2.1 完成一体化布局，构建低成本护城河 - 公司在印尼参股维达湾镍业、HLN等镍矿项目，延伸布局园区服务，24年完成AJB和WKM矿山项目少数股权交割，增强镍矿资源储备 [82] - 公司在印尼布局多个镍冶炼项目，目前镍冶炼产能合计约25万吨，伴生钴约2万多吨，远期预计新增18万吨镍湿法冶炼产能及近2万吨钴 [85] - 公司参股非洲刚果（金）Manono锂矿项目，控股非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目，Arcadia锂矿快速投产，2025年计划建设硫酸锂项目降本 [87][90] 2.2 积极构建国际化布局，有望贡献增量盈利 - 华能项目是集团首个海外前驱体产能，2024年一期竣工投产，2025年二期全面建成，绑定北美优质客户，有望贡献增量盈利 [92] 3 实控人增持+员工股权激励，彰显对公司发展信心 - 2025年实控人华友控股两次披露增持计划，彰显对公司未来发展的坚定信心 [95] - 公司发布员工股权激励计划草案，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，彰显公司发展决心和信心 [96] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持“推荐”评级 [3][100]