报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025财年公司有望实现良好业绩，收入增长10%+，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势 [1] - 品牌羽绒服业务稳健增长，OEM业务销售预计快速增长 [2] - 公司供应链快反优势强，渠道库存整体可控 [3] 分业务总结 品牌羽绒服业务 - FY2025H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%，估计全财年收入同比有望增长高单位数至10%左右 [2] - 波司登主品牌稳健增长，FY2025H1收入快速同增19%，全财年收入有望增长高单位数，毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降 [8] - 雪中飞品牌增速相对较快，FY2025H1收入同比+47%，估计全财年收入增速仍快于主品牌 [8] 贴牌加工OEM业务 - FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率20.1%，估计全年业务销售有望快速增长15%左右 [3] 分渠道总结 线下渠道 - FY2025H1末直营/经销渠道数量同比分别-52/-73至1154/2034家，估计年内门店数量同比变化不大、质量有望提升 [8] - FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计H2有望实现同比稳健增长 [8] 线上渠道 - FY2025H1线上销售收入同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%，电商中长期有望高质量增长 [8] 销售模式 - 估计FY2025加盟增速或好于直营 [8] 财务情况总结 盈利预测 - 预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025 PE为12.5倍 [3] 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,675|29,452|33,753| |增长率yoy（%）|3.5|38.4|10.6|14.7|14.6| |净利润（百万元）|2,139|3,074|3,523|4,048|4,679| |增长率yoy（%）|3.7|43.7|14.6|14.9|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |净资产收益率（%）|17.1|22.6|24.5|24.9|25.1| |P/E（倍）|20.6|14.3|12.5|10.9|9.4| |P/B（倍）|3.5|3.2|3.1|2.7|2.4| [4]