核心观点 - 暖冬气候对羽绒服销售构成不利影响，预计波司登主品牌全年营收增速放缓，但经营质量保持高水平，同时OEM业务因关税政策暂时承压 [1][2] - 基于暖冬影响及OEM业务压力，分析师下调了公司未来财年的盈利预测 [3] 主品牌业绩与运营 - 2025年冬季（2025年12月1日至2026年2月28日）中国平均气温为-1.54℃，较常年同期偏高1.51℃，为1961年以来第二暖的冬季 [1] - 在暖冬背景下，预计波司登旺季销售小幅低于此前预期 [1] - FY26H1（2025/04/01-2025/09/30）波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3% [1] - 预计FY26H2主品牌收入增速可能放缓至低单位数，全财年营收同比增速约中单位数 [1] - 主品牌经营质量保持高水平，通过推出与英国设计师KIM JONES合作的高级都市线AREAL系列（产品均价2600元以上）及官宣郭晶晶为ESG全球形象大使，强化品牌定位与国民认同感 [2] - 预计主品牌三大心智产品系列（极寒、泡芙及非极寒户外系列）及KJ系列销售均实现可观增长，带动主品牌平均销售单价同比有所提升 [2] OEM业务表现 - FY26H1 OEM业务收入20.44亿元，同比下降11.7% [2] - OEM收入下滑主因2025年关税政策导致部分订单前置到3月，使得4-9月收入减少 [2] - 预计由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，全财年OEM业务同比下滑高单位数 [2] - 随着关税影响落地，2027财年OEM业务有望恢复增长 [2] 财务预测与估值 - 将FY26-28归母净利润预测值从39.4/43.9/49.0亿元下调至37.1/40.3/43.9亿元 [3] - 下调后FY26-28归母净利润分别同比增长5.49%、8.83%、8.75% [3] - 下调后FY26-28预测净利润对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [3] - 公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势 [3] - 公司高股息特点突出，过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前股息率超过7% [3]

文章核心观点 - 波司登集团在FY2026财年销售旺季结束后，预计集团层面收入将实现稳健增长，延续高质量经营态势 [1] - 尽管面临暖冬等不利外部环境，公司核心品牌羽绒服业务预计仍能实现稳健增长，展现经营韧性，而贴牌加工及女装等业务则面临压力 [1] - 研究机构基于当前经营情况小幅下调盈利预测，但维持对公司“买入-A”的评级 [2] 品牌羽绒服业务表现 - 在1961年以来第二暖的冬季（2025-2026年冬季全国平均气温较常年同期偏高1.51℃）的不利环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长 [1] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [1] - 国际化与高端化取得突破：由英国设计师Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，波司登成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [1] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [1] - 品牌形象与ESG方面，公司于2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [1] 贴牌加工业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 下降主要受关税、主要客户经营短期承压、客户因供应链成本考虑转移订单等综合影响 [1] - 预计FY2026财年全年，贴牌加工业务营收同比下降高单位数 [1] - 预计FY2027财年该业务有望恢复双位数增长 [1] 女装及校服业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] - 预计FY2026财年全年，女装及校服业务整体营收将同比下降双位数，表现与行业趋势趋同 [1] 财务预测与估值 - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，研究机构小幅下调盈利预测 [2] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [2] - 以3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [2] - 研究机构维持对公司的“买入-A”评级 [2]

行业背景与政策指引 - 2026年是“十五五”开局之年，纺织服装行业站在数字化、绿色化、品牌化升级的新起点 [2] - 2026年政府工作报告提出“优化提升传统产业”、“推动科技创新和产业创新深度融合”、“大力发展绿色低碳经济”等方向，为传统产业转型升级指明方向 [2] - 行业数智化转型已从“选择题”变为“必答题”，2026年政府工作报告提出“打造智能经济新形态”，为人工智能与传统产业融合按下“加速键” [6] - 绿色发展已成为纺织服装行业的共识与核心竞争力，2026年政府工作报告提出“加快推动全面绿色转型” [9] - 在文化自信提升的背景下，国潮品牌迎来全球化发展的新机遇 [14] 公司核心战略与定位 - 公司紧跟国家发展战略，以技术创新为内核、以产业协同为抓手、以全球视野为格局，深耕羽绒服核心主业，夯实品牌核心竞争力 [2] - 公司以“双聚焦”战略为核心，通过品牌矩阵优化、产品创新升级、全球化布局拓展，持续提升品牌竞争力 [14] - 公司将“智改数转网联”确立为核心战略和“一把手工程”，加速推进AI等新一代数字技术在“研产供销服”全链路应用 [6] - 公司构建“1+3+X”的ESG战略框架，提出“2038年前实现运营环节净零排放”的目标，将ESG理念全面融入企业战略与发展实践 [9] - 公司计划在稳固国内市场的基础上，稳步推进全球化布局，整合全球高势能资源，讲好中国品牌故事 [16] 数字化与智能化转型 - 公司是行业内开展AI大模型建设和应用的先行者，早在2021年便开始布局人工智能创新应用实验室 [6] - 在研发设计环节，公司搭建垂直领域AI大模型“BSD.AI美学大脑”，实现从设计构思到虚拟成衣交付的数字化闭环，使头样开发时间从100天大幅缩短至27天，样衣开发成本降低60%以上 [7] - 在生产制造环节，公司自主研发服装行业工业互联网GiMS平台，打通上下游信息壁垒，构建敏捷高效的柔性快反供应链，产品生产交付周期压缩至7至10天 [7] - 在零售服务端，AI导购助手提供个性化商品推荐与穿搭建议，AI试穿、数字人直播等新场景探索全方位升级消费体验 [7] - 2026年公司将继续加大数智化研发投入，深化AI技术在经营管理各环节应用，并发挥链主企业“雁阵效应”，带动上下游中小企业共同实现数智化转型 [7] 绿色发展与ESG实践 - 公司持续推动ESG建设走深走实，从四个维度打造低碳、循环、负责任的产业生态 [12] - 具体措施包括：推进绿色生产，推广清洁能源、优化工艺以降低能耗与碳排放；打造绿色供应链，联动上下游构建绿色采购体系，推广环保面料、减少塑料包装；研发绿色产品，推出更多低碳可持续羽绒服以引导绿色消费；践行绿色社会责任，加大碳中和林等公益投入，开展环保宣传 [12] - 公司可持续发展历程包括：2000年设立“波司登保护母亲河千万元奖励基金”，2001年通过ISO14001环境管理体系认证，2017年发布首份ESG报告 [9] - 公司首次入选标普《全球可持续发展年鉴》 [9] 品牌建设与全球化布局 - 公司高级产品线AREAL于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货，迈出品牌国际化探索的重要一步 [16] - 公司已六次登陆四大国际时装周，探索传统文化、国潮风尚与现代时尚的融合发展，并与国际顶尖设计师推出联名系列，刷新全球羽绒服设计美学 [16] - 公司旨在提升中国自主服装品牌的全球影响力和中国时尚的国际话语权，在国际化道路上稳步前进 [16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为波司登主品牌在暖冬环境下实现了高质量平稳增长，尽管短期面临OEM业务压力，但公司品牌资产优异、运营管理能力突出，且高股息特征显著，长期增长趋势稳健 [1][3][8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **净利润预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的归母净利润分别为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8][9] - **每股收益**：报告预测FY2026E至FY2028E的EPS（最新摊薄）分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，报告计算FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **股息率**：公司过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8] 业务分析 - **主品牌表现**：FY26H1（2025年4月1日至9月30日）波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - **暖冬影响**：2025年冬季为1961年以来第二暖的冬季，平均气温较常年同期偏高1.51℃，预计FY26H2主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年主品牌营收同比增速约为中单位数 [8] - **品牌升级**：2025年10月，波司登品牌与英国设计师KIM JONES合作推出高级都市线AREAL系列，产品均价在2600元以上，强化高端定位；同年12月，官宣郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，提升品牌认同感 [8] - **产品结构**：预计主品牌的极寒、泡芙及非极寒户外系列均实现可观增长，结合KJ系列销售，主品牌平均售价（ASP）预计同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM业务**：受2025年关税政策影响，部分订单前置，导致FY26H1 OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7% [3] - **OEM展望**：由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数；随着关税影响落地，FY2027财年OEM业务有望恢复增长 [3] 财务数据与比率 - **历史业绩**：FY2025A营业总收入为259.02亿元，同比增长11.58%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31% [1][9] - **盈利能力**：预测FY2026E至FY2028E的毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%稳步提升至14.16% [9] - **回报率**：预测FY2026E至FY2028E的ROE分别为17.95%、16.33%、15.06%，ROIC分别为18.58%、16.58%、15.02% [9] - **资产负债**：预测FY2026E至FY2028E的资产负债率分别为33.58%、30.94%、28.77%，呈下降趋势 [9] - **现金流**：预测FY2026E至FY2028E的经营活动现金流分别为40.64亿元、44.60亿元、47.03亿元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 暖冬背景下主品牌营收预计实现中单位数平稳增长，经营质量保持高水平，但OEM业务因关税政策影响暂时性承压 [3][8] - 长期看好公司品牌资产与运营管理能力，高股息特征突出，以80%分红比例计算当前股息率超过7% [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告下调了FY2026至FY2028财年的归母净利润预测，最新预测值为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8] - **营收预测**：预计FY2026至FY2028财年营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026至FY2028财年最新摊薄EPS分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，FY2026至FY2028财年预测市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **关键财务比率**：预计FY2026至FY2028财年毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%微升至14.16%，净资产收益率（ROE）从17.95%逐步降至15.06% [9] 业务运营分析 - **主品牌羽绒服**： - FY2026上半财年（2025年4月1日至9月30日）主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - 受暖冬气候（2025年冬季平均气温较常年同期偏高1.51℃）影响，预计FY2026下半财年主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年营收同比增速约为中单位数 [8] - 主品牌通过联名设计师（如KIM JONES系列，产品均价2600元以上）及签约奥运冠军郭晶晶为形象大使等方式提升品牌力，预计产品平均售价（ASP）同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM（贴牌加工）业务**： - FY2026上半财年OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，主要受2025年关税政策影响导致部分订单前置 [3] - 预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数，随着关税影响落地，FY2027财年该业务有望恢复增长 [3] 财务状况与股息 - **现金流与资产**：预计公司现金及等价物将从FY2025A的41.85亿元显著增长至FY2028E的149.40亿元，经营活动现金流保持稳健增长 [9] - **股息政策**：公司过去4年分红比例均在80%以上，高股息特点突出，按80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8]

投资评级 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 核心观点 - FY2026财年销售旺季基本结束，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 考虑天气情况及公司FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极评级 [8] 市场表现与估值 - 截至2026年3月13日，收盘价为4.050港元/股，年内最高/最低分别为5.370港元/股和3.500港元/股 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务表现 - 2025-2026年冬季为自1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃ [6] - 在不利天气环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长，展现经营韧性 [6] - 波司登主品牌与羽绒服板块增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [6] - 公司持续提升门店经营质量，优化渠道结构，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 2025年12月，公司官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务表现 - FY2026上半财年，贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务表现 - FY2026上半财年，女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] - 预计FY2026财年，两块业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、20.1%、19.5% [11]

报告投资评级 - 对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 报告核心观点 - FY2026财年销售旺季基本收官，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 在暖冬等较为不利的外部环境下，公司品牌羽绒服业务预计仍实现中单位数稳健增长，展现经营韧性 [6] - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极投资评级 [8] 公司市场表现与估值 - 截至2026年3月16日，收盘价为4.050港元/股，年内股价区间为5.370港元至3.500港元 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计，对应2026-2028财年PE分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务分析 - 预计FY2026财年品牌羽绒服业务营收实现中单位数稳健增长 [6] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 2025-2026年冬季为1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃，外部环境不利 [6] - 国际化与高端化取得突破：由Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店 [6] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 品牌形象提升：2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务分析 - FY2026财年受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，业务有所承压 [7] - FY2026H1贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务营收有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务分析 - 预计FY2026财年女装及校服业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] - FY2026H1女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6% [7] - FY2026H1校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年ROE分别为20.8%、20.1%、19.5% [11] - 预计2026-2028财年每股收益（摊薄）分别为0.32元、0.34元、0.37元 [11]

核心观点 - 机构下调公司FY26-28盈利预测，主要因主品牌销售受暖冬及竞争影响、OEM业务受高基数及需求疲软扰动，但看好公司长期战略与经营质量，维持“买入”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26-28归母净利润预测4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3亿元 [3] - 调整目标价-7%至5.41港币，对应FY26年14倍PE估值 [3] 主品牌羽绒服业务 - 预计FY26主品牌收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所放缓 [2] - 增长放缓主因天气反复偏暖影响羽绒服需求，但泡芙、极寒、Areal高端产品线表现优于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现优于经销渠道，线下销售平稳，收入增长主要由线上驱动 [2] - 主品牌库存及折扣水平维持良性，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [3] 其他品牌业务 - 雪中飞品牌定位“中国冰雪羽绒服第一品牌”，预计FY26收入有望实现高双位数增长 [2] - 冰洁品牌重启，定位“时代女性群体首选羽绒服品牌”，预计FY26收入实现高单位数增长 [2] OEM业务 - 预计FY26 OEM业务收入高单位数下降，主因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，且终端需求疲软致客户下单谨慎 [2] - 预计FY27年因新客户导入与新产能扩充，OEM订单有望重回约10%的增长轨道 [2] 盈利能力与运营 - 预计FY26主品牌与OEM业务毛利率基本持平，集团毛利率受益于业务结构变化而稳中有升 [3] - 天气偏暖导致毛利率较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正面影响 [3] 公司战略与股东回报 - 公司聚焦羽绒服主航道及时尚功能科技服饰赛道，以产品创新与品牌引领驱动成长 [1] - 通过渠道精细化与高效供应链管理，有望实现可持续的高质量业绩增长 [1] - 预计公司仍将维持70-80%的高派息比例 [1]

投资评级与目标价 - 摩根大通对波司登维持“增持”评级 [1] - 摩根大通将波司登目标价从6港元上调至6.3港元 [1] 核心财务与运营展望 - 波司登管理层预期截至今年3月底的财年，集团层面销售额将增长4%至5% [1] - 波司登管理层预期截至今年3月底的财年，净利润率将有所扩张 [1] - 摩根大通预计进入2027财年，波司登将重拾增长势头 [1] 增长驱动举措 - 波司登的增长举措包括打造热销产品 [1] - 波司登的增长举措包括拓展新的门店模式 [1] - 波司登的增长举措包括进一步渗透新兴市场 [1]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 当前股价：4.30港元 [7] - 目标价：6.65港元 [11] - 基于1港元=0.88人民币的汇率换算，给予FY2027年17倍市盈率估值 [11] 报告核心观点 - 核心观点：设计师联名与科技迭代持续深化品牌高端化，但受暖冬及OEM业务高基数影响，小幅下调FY2026-28年业绩预期，维持“增持”评级 [2][11] - 业绩预测调整：考虑到暖冬及OEM高基数影响，将FY2026-28年归母净利润预测下调至37.2亿元、40.2亿元、43.6亿元 [11] - 短期挑战：预计FY2026全财年总收入同比增长4%-5%，主要受1）暖冬天气压缩旺季销售窗口；2）OEM业务因客户提前下单形成高基数（FY26H1收入同比下降11.7%）影响 [11] - 长期亮点：产品端通过设计师联名与科技迭代实现多维突破，赋能品牌高质量发展，为长期发展奠定基础 [11] 财务与估值摘要 - 财务预测：预计FY2026E至FY2028E，营业总收入分别为271.49亿元、292.43亿元、315.94亿元，同比增长4.8%、7.7%、8.0%；归母净利润分别为37.23亿元、40.23亿元、43.58亿元，同比增长6.0%、8.0%、8.3% [4] - 盈利能力：预计FY2026E至FY2028E毛利率稳定在56.8%-57.3%之间，净利率从13.71%微升至13.79%，ROE从21.26%提升至23.11% [13] - 估值水平：报告预测FY2026E至FY2028E的市盈率分别为11.87倍、10.99倍、10.14倍 [4] - 可比公司估值：波司登FY2027E预测市盈率为11.1倍，低于李宁（15.3倍）、安踏体育（12.5倍）、Moncler（19.1倍）及加拿大鹅（14.7倍）的平均水平（15.4倍） [12] - 公司市值：当前市值为502.39亿港元，总股本116.84亿股 [8] 品牌与产品发展 - AREAL高级都市线：2025年10月任命前Dior男装艺术总监Kim Jones为创意总监，融合高级时装美学与专业工艺；2026年1月该系列入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个在该店开设快闪店的中国羽绒服品牌 [11] - VERTEX机能户外线：与“机能教父”Errolson Hugh合作深化，2025年9月推出户外叠变系列，采用弹力GORE-TEX面料及独家Fit-block剪裁；同月VERTEX全球首店在沈阳万象城开业 [11] - 极寒系列：2025年12月在哈尔滨发布“人生见极地”主题新品，搭载“动态御寒科技2.0”，可抵御-60℃极寒和8级大风，为中国南北极考察队同款装备，借势城市热度强化专业形象 [11]