机构：长江证券 研究员：于旭辉/柯睿 事件描述 公司2025 年10 月20 日官宣前LV、Dior 男装艺术总监Kim Jones 入职波司登，担任品牌高级都市线 AREAL 系列创意总监，后续有望拉动系列场景产品销售。 事件评论 降温有望提振需求，快反能力保障供货。一方面10 月以来多地开始迅速降温，今年有望提前入冬，进 一步提振羽绒服销售需求，波司登快反能力显著强于同行，旺季时有望通过快速补货上货以及产品动态 调整保障销售强稳定性。 产品结构优化、TOP 店成效显著。一方面公司产品结构仍持续优化，户外极寒、性价比泡芙等系列有 望高增，今年发力冲锋衣赛道拓展品类，另一方面近年来优化渠道结构打造TOP 店效果显著，今年仍 有望实现稳定增长。 旺季销售时间延长、低基数有望高增。一方面今年春节比去年晚约3 周时间，销售时间延长有助于冬装 羽绒服销售，另一方面去年整体天气偏暖销售低基数，今年有望需求回补，波司登强快反能力有望在低 基数下反弹。 整体而言，今年订货会预计仍延续不错表现，表明经销商库存健康且偏乐观。今年旺季销售时间延长亦 有助达成销售目标，低基数下亦有望反弹。预计公司FY2026-FY2028 归母净 ...

图源：Unsplash 全国多地"速冻式"降温，羽绒服市场行情迅速升温。 据京东近日发布的双11战报，10月9日至10月15日，平台上男女中长款羽绒服成交额同比增长180%；运动羽绒服成交额同比增长4倍，户外羽绒服、运动 棉服同比增长超3倍。 天猫平台部分运动户外品牌同样销售火爆，开卖半小时成交额便迅速破亿。 随着户外市场走热，户外羽绒服产品也成了不少消费者的首选。淘宝平台上，骆驼、伯希和等国产大众户外品牌羽绒服销量达数万件。中高端品牌销售表 现也异常突出。北面一款2378元的羽绒服，销量已破9000件；售价高达万元的始祖鸟羽绒夹克，也卖出了超200件。 除了中产们青睐多年的始祖鸟，同隶属安踏集团的户外品牌迪桑特，以及国产户外品牌凯乐石，在今年冬天，集体涌入高端羽绒服赛道，成为赛道黑马。 社交平台上，盟可睐Maya、凯乐石5000GT、始祖鸟Cerium SV、迪桑特、北面Puffy等，都成为讨论度颇高的羽绒服爆款。 "去年买始祖鸟，今年买凯乐石。"来自南京的赵津告诉时代财经，他刚下单了一件凯乐石羽绒服，花费约4000元。这款羽绒服，是凯乐石在2024年冬季推 出。近日在得物等转售平台上，该商品部分配色的小尺 ...

报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业整体持积极看法，持续看好无纺布全产业链，并提示关注Nike产业链的左侧投资机会 [1][4] 报告核心观点 - 纺织制造板块：Q3订单环比放量趋势得到确认，无纺类产业链投资机会显现，Nike业绩预计在2026自然年显著改善，其产业链存在修复机会 [4][11] - 服装板块：港股运动品牌业绩分化加剧，高性价比品牌表现更优，降温天气和春节时间延后利好冬装销售，高股息资产受市场青睐 [4][12] - 内需改善是2025年的重要投资线索，优质国牌开启困境反转，纺织制造短期受外部因素扰动但优质白马股超跌显著，建议关注中长期积极因素 [4] 本周板块表现总结 - 2025年10月20日至10月24日，SW纺织服饰指数增长0.4%，跑输SW全A指数3.1个百分点，其中SW服装家纺指数增长1.2%，跑输SW全A指数2.3个百分点，SW纺织制造指数增长2.4%，跑输SW全A指数1.1个百分点 [5] - 板块涨幅居申万全行业第28位，本周涨幅前五个股为中胤时尚（18.7%）、天创时尚（14.4%）、三房巷（13.0%）、真爱美家（12.9%）、*ST雪发（10.9%） [7][8] 行业数据表现 - 零售数据：2025年1-9月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额10613亿元，同比增长3.1%，9月当月同比增长4.7% [4][36][38] - 出口数据：2025年1-9月我国纺织品服装出口额2216.9亿美元，同比下滑0.3%，其中9月出口额244.2亿美元，同比下滑1.0%，纺织纱线织物及制品出口增长6.4%，服装及衣着附件出口下滑8.0% [4][40] - 原材料价格：10月24日国家棉花价格B指数报14753元/吨，周涨0.5%，郑棉主力合约周涨1.5%，国际棉花M指数周涨2.2%，澳毛指数美元口径同比上涨22.9%，年内上涨37.1% [4][47][49] 纺织制造板块观点 - Nike在FY26Q1（2025年6-8月）实现营收117亿美元，同比增长1%（货币中性口径下滑1%），净利润7亿美元，同比下滑31%，库存同比下降2%，预计FY26Q2收入同比下降低单位数，判断其已从底部爬坡，2026年改善将更明显，推荐申洲国际、华利集团 [11] - 无纺布行业：延江股份25Q3营收4.5亿元（同比+17%，环比+11%），归母净利润0.17亿元（同比+209%，环比+13%），洁雅股份25Q3营收2.5亿元（同比+107%，环比+37%），归母净利润0.35亿元（同比+336%，环比+57%），订单放量趋势确认，推荐延江股份、诺邦股份、洁雅股份 [4][11] 服装板块观点 - 运动品牌分化：滔搏FY26财年中报收入同比下滑6%至123.0亿元，归母净利润同比下滑10%至7.9亿元，李宁/特步/361度三季度流水分别下滑高单位数/增长低单位数/增长10%，高性价比品牌表现更优 [4][12] - 波司登推荐逻辑：降温天气利好冬装销售，2026年春节延后19天拉长销售窗口，低基数效应，分红率持续80%以上，预计FY26年利润增长11%，股息率约6%，估值约14倍，维持FY26-28年归母净利润预测39.0/43.4/47.5亿元 [12][14][16] 重点公司回顾 - 波司登：亮相巴黎时装周发布"大师泡芙"系列，聘任Dior及LV前男装艺术总监Kim Jones为AREAL高级都市线创意总监，强化产品引领和高端化突破 [15][32] - 延江股份：25Q1-3营收13.0亿元（同比+23.0%），归母净利润0.43亿元（同比+28.0%），25Q3毛利率18.7%（同比+4.9pct，环比+2.1pct），热风无纺布总产能6-6.5万吨，美国新产能26Q1出货，维持25-27年归母净利润预测0.6/1.4/2.0亿元 [18][19][20] - 滔搏：FY26财年中报毛利率41.0%（同比-0.1pct），销售及管理费用额同比下降5.5%，中期派息率102%，直营店4688家（同比减少19%），线上零售增长双位数，维持FY26-28年归母净利润预测12.9/14.2/15.5亿元 [22][23][24] 国际公司业绩汇总 - 运动品牌：Nike FY26Q1营收117亿美元（同比+1%），Deckers FY26Q2销售额14.3亿美元（同比+9%），Asics FY25H1营收4027亿日元（同比+18%），Lululemon FY25Q2营收25亿美元（同比+7%） [29] - 奢侈品集团：Hermès 25Q3营收38.8亿欧元（同比+10%），Prada 25年前三季度营收40.7亿欧元（同比+8%），LVMH 25Q3营收182.8亿欧元（同比-4%），开云集团25Q3营收34.2亿欧元（同比-10%） [30][31][33] 行业市场规模数据 - 运动服饰：2024年中国市场规模4089亿元（同比+6.0%），公司CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [56] - 男装：2024年市场规模5687亿元（同比+1.3%），公司CR10达25.0%，海澜之家份额5.0%，安踏份额提升至5.1% [58] - 女装：2024年市场规模10597亿元（同比+1.5%），公司CR10达10.1%，迅销份额1.9%，波司登份额提升至1.5% [60][62] - 童装：2024年市场规模2607亿元（同比+3.2%），公司CR10达14.8%，森马份额6.0%，安踏份额3.1% [63][65] - 内衣：2024年市场规模2543亿元（同比+2.1%），公司CR10达9.1%，迅销份额1.9%，南极电商份额1.3% [66][68] 电商销售数据 - 2025年9月运动鞋服淘系销售额同比增长3.3%，男装同比增长1.0%，女装同比下滑9.3%，童装同比下滑13.3%，户外品类同比增长9.8% [70][71][72][73][75][77]

报告行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 纺织制造板块：Q3订单环比放量趋势得到确认，看好无纺布全产业链投资机会，同时提示Nike产业链的左侧布局机会，预计Nike在26年自然年改善将更为明显 [9] - 服装板块：港股运动品牌业绩分化加剧，高性价比品牌表现更优，当前时点重点推荐波司登，受益于降温催化、春节销售窗口期拉长及高股息资产属性 [10] 本周板块市场表现 - 10月20日至10月24日，SW纺织服饰指数增长0.4%，跑输SW全A指数3.1个百分点 [3] - SW服装家纺指数增长1.2%，跑输SW全A指数2.3个百分点；SW纺织制造指数增长2.4%，跑输SW全A指数1.1个百分点 [3] - 本周涨幅前五个股为中胤时尚（18.7%）、天创时尚（14.4%）、三房巷（13.0%）、真爱美家（12.9%）、*ST雪发（10.9%） [5] 纺织制造板块观点 - Nike FY26Q1（2025年6月至8月）营收117亿美元，同比增长1%（货币中性口径下滑1%），净利润7亿美元，同比下滑31%，库存同比下降2%，表现好于预期 [9] - 无纺布产业链公司业绩亮眼：延江股份25Q3营收4.5亿元，同比+17%，环比+11%；归母净利润0.17亿元，同比+209%，环比+13% [9] - 洁雅股份25Q3营收2.5亿元，同比+107%，环比+37%；归母净利润0.35亿元，同比+336%，环比+57% [9] - 推荐标的：申洲国际、华利集团（Nike产业链）；延江股份、诺邦股份、洁雅股份（无纺布产业链） [9] 服装板块观点 - 港股运动品牌业绩分化：滔搏FY26财年中报收入下滑6%至123.0亿元，归母净利润下滑10%至7.9亿元；李宁/特步/361度三季度流水分别下滑高单位数/增长低单位数/增长10% [10] - 重点推荐波司登：降温有利于冬装销售；2026年春节（2月17日）较2025年（1月29日）延后19天，拉长旺季销售窗口；FY22-25财年分红率持续80%以上，FY26年预测股息率约6%，估值约14倍 [10][13] 重点公司回顾：波司登 - 降温催化销售：京东数据显示10月9日至20日，女士/男士羽绒服成交额同比增长翻倍，冰洁、FILA等品牌增长超2倍 [12] - 业绩指引：预计上半财年收入同比持平，羽绒服业务表现优于贴牌业务；维持FY26财年收入增长10%、利润增速高于收入的指引 [13] - 品牌升级：亮相巴黎时装周发布“大师泡芙”系列；聘任Dior及LV前男装艺术总监Kim Jones为AREAL高级都市线创意总监 [14] - 盈利预测：维持FY26-28年归母净利润预测39.0/43.4/47.5亿元，对应PE 13/12/11倍 [15] 重点公司回顾：延江股份 - 25Q3业绩：营收4.5亿元，同比+16.6%，环比+11.1%；归母净利润0.17亿元，同比+209%，环比+13.1% [18] - 盈利能力提升：25Q3毛利率18.7%，同比+4.9个百分点，环比+2.1个百分点；归母净利率3.7%，同比+2.3个百分点，环比+0.1个百分点 [19] - 成长逻辑：国际卫护集团供应链重构+海外卫护材料升级（热风无纺布替代市场规模超500亿元） [20] - 产能布局：热风无纺布总产能6-6.5万吨（中国4.5万吨，埃及与美国合计1.5-2万吨），美国新产能预计26Q1批量出货 [20] - 盈利预测：维持25-27年归母净利润预测0.6/1.4/2.0亿元，对应PE 47/21/14倍 [21] 重点公司回顾：滔搏 - FY26财年中报：收入123.0亿元，同比-6%；归母净利润7.9亿元，同比-10%；中期派息率102% [23] - 分品牌表现：主力品牌收入108.1亿元，同比-5%（跌幅收窄）；其他品牌收入14.1亿元，同比-12% [23] - 渠道运营：直营店4688家，较期初减少332家；线上零售业务同比增长双位数；抖音运动户外榜排名第一 [24] - 盈利能力：毛利率41.0%，同比微降0.1个百分点；销售费用率29.1%，同比-0.2个百分点；归母净利率6.4%，同比-0.3个百分点 [25] - 盈利预测：维持FY26-28年归母净利润预测12.9/14.2/15.5亿元，对应PE 14/13/12倍 [28] 行业数据跟踪 - 社零数据：1-9月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额10613亿元，同比增长3.1%；9月当月同比增长4.7% [38] - 出口数据：1-9月纺织服装出口额2216.9亿美元，同比-0.3%；9月出口额244.2亿美元，同比-1.0%，其中纺织纱线织物及制品出口119.67亿美元（+6.4%），服装及衣着附件出口124.53亿美元（-8.0%） [42] - 原材料价格：10月24日国家棉花价格B指数14753元/吨，周涨0.5%；国际棉花价格M指数73美分/磅，周涨2.2% [49] - 澳毛价格：10月23日美元口径澳毛指数928美分/公斤，同比+22.9%，月内-3.4%；澳元口径1427澳分/公斤，同比+26.2%，月内-1.8% [51] 细分市场规模与竞争格局 - 运动服饰市场：2024年规模4089亿元，同比+6.0%；公司CR10为82.5%，安踏份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [59] - 男装市场：2024年规模5687亿元，同比+1.3%；公司CR10为25.0%，安踏份额提升至5.1%，海澜之家份额5.0% [61] - 女装市场：2024年规模10597亿元，同比+1.5%；公司CR10为10.1%，迅销份额1.9%，波司登份额提升至1.5% [63] - 童装市场：2024年规模2607亿元，同比+3.2%；公司CR10为14.8%，森马份额提升至6.0% [66] - 内衣市场：2024年规模2543亿元，同比+2.1%；公司CR10为9.1%，迅销份额1.9% [69]

事件概述 - 消费者发现其在短视频平台直播间购买的阿迪达斯羽绒服实际由雪中飞代工生产，产品标签显示经销商为阿迪达斯体育(中国)有限公司，制造商为江苏雪中飞制衣有限公司 [2] - 阿迪达斯客服回应称所售产品均具备质量保障 [2] 品牌定位与产品对比 - 阿迪达斯某款短款羽绒服售价579元，填充物为鸭绒，蓬松度600+，绒子含量80% [3] - 雪中飞类似款羽绒服售价519元，蓬松度达680+，绒子含量为90%，在关键性能参数上优于价格更高的阿迪达斯产品 [3] - 阿迪达斯品牌定位走在潮流前线，致力于本土化，其在华销售产品约一半为中国本土设计，“中国制造”比例已超80% [4] - 雪中飞定位为普惠高性价比品牌，产品普遍在千元以下，与主品牌波司登（核心价格带1000-3000元）形成差异化策略 [5] 公司财务与业务表现 - 雪中飞在2024/25财年收入约为22.06亿元，占波司登集团品牌羽绒服销售额的10% [2] - 波司登贴牌加工管理业务在2024/25财年收入约为33.73亿元，占整体收入的13%，同比增长26.4%，该业务前五大客户收入占比达90.4% [2] - 雪中飞在2023/24财年收入同比大幅增长65.3%至20.2亿元，集团计划将其打造为核心业务第二增长曲线 [8] - 阿迪达斯大中华区2024年第四季度营收7.94亿欧元，同比增长16.1%；全年营收34.59亿欧元，同比增长10.3% [10] 行业趋势与市场竞争 - 消费者价格敏感度上升，在意低价的消费者占比从20%升至35%，看重性价比、多平台比价的消费者占比从28%升至30% [7] - 阿迪达斯在中国市场份额已被安踏超越，至2024年其市场占有率低于耐克、安踏与李宁 [9][10] - 耐克大中华区在截至2025年8月31日的最新财季收入同比下滑10%至15.12亿美元，自有店与合作门店客流量均下滑 [12] - 新锐国产品牌采用高维打低维策略，以高品质产品卖正常价格，形成性价比加质价比的优势 [12]

品牌与产品升级 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列，旨在重塑高端商务羽绒服概念[1] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等多个高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念[1] - 产品端聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，搭载Gore-Tex弹力面料，以及大师泡芙系列登陆巴黎时装周[2] 渠道运营与外部环境 - 公司继续优化渠道质量，分店态精细化运营以提升单店效率[2] - 10月中下旬全国22个省会、省府、直辖市气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为公司旺季销售创造了有利的外部条件[2] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年的1月29日，同比口径下旺季销售时间窗口期延长，利好冬装表现[2] 财务表现与战略方向 - 公司预计FY26至FY28分别实现归母净利润39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍[2] - 公司在巩固羽绒服主业基础上聚焦时尚功能科技服饰赛道，全局打造品牌矩阵，并构建用户价值驱动的经营增长模型[2]

销售环境与旺季表现 - 全国范围大降温及北方早入冬利好公司主力产品羽绒服销售，华东地区大幅度降温已对上海地区销售产生正面影响 [1] - 北方市场特别是东北市场在去年推出尔滨系列打下良好基础，预计在气温助力下将逐步进入品牌收获期 [1] - 26年春节在2月17日，相比去年春节的1月29日晚了19天，有效拉长了公司销售旺季周期，对FY2026财年带来积极影响 [1] - 双十一期间全国持续降温利好冬季服饰销售，公司主力品牌在双十一目前阶段开局良好 [1] 品牌建设与战略发展 - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，该系列瞄准高端商务时尚领域 [2] - 尽管高端产品线未来销售占比预计不会太高，但对于提升主品牌势能和国际化影响力将带来积极影响 [2] - FY2021-FY2025公司收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73%，彰显了公司在疫情和经济波动下的经营韧性 [2] 财务表现与股东回报 - 预计未来3年公司收入有望保持两位数左右的复合增长，盈利增速有望略超收入增速 [2] - 考虑到当前气温和销售旺季拉长，FY2026财年业绩不排除超预期的可能 [2] - 公司长期维持较高分红比率，上市至今平均分红率在78%左右，预计未来也有望保持较高分红水平 [2] 盈利预测与估值 - 综合草根跟踪及销售旺季拉长等因素，小幅调整未来两年盈利预测，引入FY2028年预测 [3] - 预测FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元（之前预测FY26-27年分别为0.35和0.40元） [3] - 参考可比公司，给予FY26年17倍PE，对应目标价6.31港币 [3]

机构：天风证券 研究员：孙海洋 填充的高蓬松度优质绒朵杂质更少，搭配极度轻薄柔软的babyskin 面料有效锁绒，创新充绒结构在关键 区域精准填充、非核心区域巧妙"留白"，既保温暖又减重量。这些看不见的细节打磨，正是实现"视觉 饱满"与"体感轻盈"平衡的关键。 携手KIM JONES 打造高级都市线AREAL 系列 10 月20 日，波司登任命著名英国设计师Kim Jones 为新创设的AREAL 高级都市线创意总监，并推出 AREAL 高级都市线。Kim Jones 曾担任LVMH 集团旗下的法国奢侈品牌Dior（迪奥）的男装艺术总 监，路易威登男装艺术总监。 波司登高级都市线AREAL 系列，轻奢美学回归日常，随都市穿梭者步伐律动，以科技赋能层次设计， 从容穿梭于多元气候与场景。 维持盈利预测，维持"买入"评级 早冬晚春或利好冬装销售 进入10 月，冷空气频繁影响我国。今年下半年来最强冷空气即将抵达，10月14 日起自北向南横扫我 国，影响范围可直抵华南。华北北部、东北地区南部、湖南、贵州等地将为降温核心区，不少地方气温 降幅可超10℃。北方多地体验"一夜入冬"，预计北京从10 月18 日至24 日连续7 ...

投资评级与基本数据 - 对波司登（03998）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [4][6] - 当前股价为4.96港元 [6] - 港股总股本为11,589.64百万股，总市值约为57,484.59百万港元 [6] - 每股净资产为1.59港元，资产负债率为37.85% [6] 财务预测 - 预计FY26财年营收为人民币284亿元，FY27财年为311亿元，FY28财年为341亿元 [4] - 预计FY26财年归母净利润为40亿元，FY27财年为44亿元，FY28财年为50亿元 [4] - 预计FY26财年每股收益（EPS）为0.34元，FY27财年为0.38元，FY28财年为0.43元 [4] 行业与市场环境 - 报告所属行业为非必需性消费/纺织及服饰 [6] - 早冬及晚春气候可能利好冬装销售，北京可能在10月18日入冬，气温降幅可超10℃ [1] - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后近20天，形成早冬晚春格局 [1] 品牌与产品动态 - 波司登在巴黎时装周亮相“大师泡芙”系列，主打“轻暖”质感，打破传统羽绒服厚重臃肿的刻板印象 [2] - “大师泡芙”系列采用立体剪裁、高蓬松度优质绒朵及轻薄Babyskin面料，实现视觉饱满与体感轻盈的平衡 [2] - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，旨在打造轻奢美学与科技赋能的产品系列 [3]

投资评级 - 华福证券对波司登维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 波司登与英国著名时装设计师Kim Jones合作，旨在重塑高端商务羽绒服概念，提升品牌形象 [2][3][4][5] - 公司通过产品强势迭代和精细化渠道运营，持续提升品牌势能和单店效率 [6] - 近期气温骤降为公司旺季销售创造了有利的外部条件，且2026年春节较晚延长了销售窗口期，利好冬装表现 [7] - 公司聚焦"时尚功能科技服饰"赛道，构建用户价值驱动的增长模型，预计FY26-FY28归母净利润将实现持续增长 [7] 产品与品牌动态 - 波司登官宣Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列 [3][4][5] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念 [5] - 冬季产品聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类并进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，以及"大师泡芙"系列登陆巴黎时装周 [6] 渠道运营与外部环境 - 公司持续优化渠道质量，进行分店态精细化运营以提升单店效率 [6] - 2025年10月中下旬全国多地气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为羽绒服旺季销售创造了良好条件 [7] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年1月29日，旺季销售时间窗口期同比延长 [7] 财务预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应同比增长率分别为12%、11%、12% [7] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [8] - 对应FY26-FY28市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 预计FY26-FY28营业收入将保持约10%的增速，分别达到285.02亿元、314.46亿元、347.99亿元 [8]