报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 主业稳定向上，核药产业链进入收获期，原有业务肝素原料药价格于2024年见底，2025 - 2027年将贡献稳定收益，核药全产业链网络形成，近30家核药房投产，蓝纳成创新核药进入收获期 [7] - 核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定，RDC核药具备独特优势，全球和中国核药市场规模增长，产业链壁垒高，格局稳定 [7] - 对标海外，公司核药产业全链条网络化供应优势突显，诺华核药商业化放量迅速，诊断性核药市场潜力大，Pluvicto将在中国大陆获批上市 [7] - 公司创新核药平台管线进入收获期，核药研发进度领先，多款核药将在近3年贡献商业化收益，今明年步入管线收获期 [7] - 预计2025 - 2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内创新核药研发生产的引领者 - 公司发展历经三个阶段，从原料制剂一体化普药药企，到切入仿创核药生产并丰富核医疗产业链平台，再到成为创新核药研发引领者 [14] - 公司股权结构稳定，实际控制人由守谊共计持有28.05%的股权 [17] - 2024年公司营收和归母净利润下滑，2015 - 2021年切入核药领域后营收利润增长较快，2022 - 2024年受疫情、国采降价和肝素需求低迷影响增速下滑，预计2025年起业绩回升 [20] - 2024年核药业务稳步增长且毛利率稳定较高，原料药和制剂板块营收下滑，整体毛利率有所提升，净利率保持平稳 [22][26] - 公司高度重视创新研发工作，研发人员规模扩大，研发投入增多，2024年研发投入总额4.31亿元 [26] 核药行业寡头垄断，准入壁垒高且成长性强 核药主要用于影像诊断和肿瘤治疗 - 放射性核素偶联药物（RDC）是新型诊疗药物，核药可在需要治疗部位由内而外辐射，在疾病诊断、治疗和疗效评估等方面发挥重要作用 [31] - 核药可按使用方式和临床用途分类，全球和中国已获批核药多用于诊断和肿瘤治疗，中国创新型治疗用核药获批数量较少 [34][36][38] 核药RDC相较ADC具备独特优势 - RDC连接子通常是双功能螯合剂，常用核素螯合剂包括DOTA、TETA和NOTA等 [39] - 相比于ADC，RDC配体形式多、不需要进入肿瘤细胞释放有效载荷、抗耐药性好、简化诊疗流程 [43] 核药市场规模有望迎来较快扩张，当前厂家集中度高 - 2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024 - 2033年CAGR为11.5%；中国核药市场规模为50亿元，2021 - 2025年CAGR为32.4% [45][47] - 目前核药应用以北美、诊断类、肿瘤和心血管领域为主，中国核药产研呈现双寡头垄断局面，市场集中度较高 [50][52] 核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高 - 核药产业链分为上游核素及核原料供应、中游放射性产品研发和生产、下游医疗机构诊断和治疗，各环节专业性强、壁垒高 [56] - 产业链存在原材料供给、科学技术、供应链运输、临床应用进驻资格及监管、应用及医院准入等壁垒 [58][60][64] 核药诊断及治疗需求均有较大提升潜力 - 核磁影像设备台数增加，PET/CT和SPECT/CT多用于肿瘤诊断等，检查需求提升 [65] - 核素治疗人次及药物治疗需求提升，2024年我国核素治疗科室和专用病床数量增加，2023年核素药物总治疗数量为57.1万例次 [69] - 中国核药产业政策支持由核医学影像设备转向核药药品生产，促进核药产业新增长 [73] 核药领域全链条布局，创新单品进度领先 蓝纳成创新核药研发平台迎来管线收获期 - 蓝纳成致力于1类诊疗一体化创新核药全球研发与注册，已铺设较完备的核素诊疗管线，PSMA及FAP靶点诊疗产品进度为世界领先 [80][81] - 我国前列腺癌用药市场约150亿元，PSMA是前列腺癌诊断和治疗的重要靶点，前列腺癌发病率及死亡率较高，趋势抵抗性阶段治疗方案有限，预测PSMA等靶向药物将迎来快速增长 [82][85][88] 仿创核药平台贡献稳定利润 - 公司核素药物产品丰富，包括诊断类和治疗类重点产品，部分产品2023年有营收增长 [76][77] - 公司有多款在研及新获批产品，部分产品商业化进度靠前 [78] 核药房生产布局完善，网络化优势突显 - 公司核药房生产布局完善，具备网络化优势，有利于核药的生产和配送 [未提及相关内容] 米度生物提供核药全面CRDMO - 米度生物可提供核药早筛到上市注册的一站式CRDMO服务 [14] 参股核药前沿科技，Tau蛋白示踪剂用于阿尔茨海默市场潜力巨大 - 公司参股核药前沿科技，Tau蛋白示踪剂用于阿尔茨海默市场潜力巨大 [未提及相关内容] 原料药制剂同步发展，树立抗凝细分品牌地位 - 公司原料药业务收入受肝素钠原料药价格下滑影响，制剂业务收入受那曲肝素钙国采降价影响，但实际销售量大幅提升 [22][23] - 公司借助原料药一体化优势拓展抗凝制剂品类，树立抗凝细分品牌地位 [未提及相关内容] 盈利预测与投资评级 盈利预测 - 预计2025 - 2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元 [7] 投资评级 - 考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，原主业肝素类产品贡献稳定利润，首次覆盖，给予“买入”评级 [7]