报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 多因素导致报告研究的具体公司2024年业绩承压，但经营性现金流明显改善，应收款降至百亿规模；虽下调盈利预测，但考虑行业和公司层面因素，维持“推荐”评级 [7][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司年报情况 - 2024年全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润 -11.7亿元，上年同期为 -0.8亿元；拟每10股派发现金红利18.50元（含税） [3] 业绩承压原因 - 受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，公司营收同比下滑14.5% [7] - 行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，四季度毛利率仅14.4% [7] - 受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3% [7] - 基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元 [7] 渠道与业务情况 - 分渠道看，2024年零售、工程、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、 -58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比 -2.26pct、 -2.41pct、 -8.88pct [7] - 分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为 -11.45%、 -8.96%、 -1.06%、 -51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比 -4.22pct、 -2.31pct、 -0.11pct [7] - 分地区看，中国境内、港澳地区、其他国家或地区的收入占比分别为96.87%、0.01%、3.12%，增速分别为 -15.37%、 -60.46%、24.73%；公司举行休斯敦生产研发物流基地奠基仪式，沙特阿拉伯达曼的天鼎丰中东生产基地项目正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产 [7] 现金流与应收款情况 - 全年收现比105.5%，高于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元 [8] - 期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元 [8] 投资建议 - 考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍 [10] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面防水新规带动行业提标扩容，地产新开工持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级 [10] 财务预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,056|27,561|28,923|31,565| |YOY(%)|-14.5|-1.8|4.9|9.1| |净利润(百万元)|108|1,412|1,876|2,300| |YOY(%)|-95.2|1,205.3|32.9|22.6| |毛利率(%)|25.8|26.7|27.0|27.4| |净利率(%)|0.4|5.1|6.5|7.3| |ROE(%)|0.4|5.5|7.1|8.5| |EPS(摊薄/元)|0.04|0.58|0.77|0.94| |P/E(倍)|300.4|23.0|17.3|14.1| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.2|1.2| [6]