报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为 -2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价13.39元，总股本16.90亿股，流通股本15.00亿股，总市值226亿元，流通市值201亿元，52周内最高/最低价为14.29/8.14元，资产负债率57.8%，市盈率103.00，第一大股东为邱醒亚 [3] 投资要点 FCBGA封装基板持续投入 - 2024年归母净利润预计亏损1.7 - 2亿元，主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损影响，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷亏损约1.33亿元，广州兴科亏损约0.70亿元 [4] - 因参股公司经营亏损、部分子公司资产减值测试和递延所得税资产转回，2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元、计提资产减值约6,000万元、转回递延所得税费用约7,600万元，合计影响税后净利润约1.8亿元 [4] FCBGA封装基板进展顺利 - 项目整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，进入小批量生产阶段，聚焦市场拓展和量产爬坡 [5] - 已完成验厂客户数达两位数，样品持续交付认证，良率持续改善，应用领域包括服务器、AI芯片等 [5] - 预计2025年小批量订单逐步上量，将持续投入资源提升能力、加大市场拓展力度、加强成本管控 [5] CSP封装基板逐步回暖 - 2024年度产值稳步上升，主要因主要存储客户份额提升和产品结构优化，珠海CSP封装基板项目亏损因产能利用率低，第四季度订单回暖 [6] - 将采取措施保证交付和质量，提升大客户订单份额，扩充产品线，优化产品结构，提升工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度 [6][7] AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展 - 在AI领域布局包括PCB和半导体业务，PCB领域宜兴硅谷聚焦相关赛道，北京兴斐启动产线升级改造项目 [8] - 2024年度整体经营表现稳定，利润较好，未来拟增加面向AI服务器等产品的产能 [8] - 半导体领域IC封装基板配套多领域，ATE半导体测试板可满足芯片全流程测试需求 [8] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5360 | 0.11 | 396.19 | 211.21 | -59.82 | 0.13 | 107.11 | 4.24 | 68.37 | | 2024E | 6020 | 12.31 | 504.05 | -195.85 | -192.73 | -0.12 | -115.51 | 4.51 | 51.24 | | 2025E | 7044 | 17.02 | 1149.75 | 58.54 | 129.89 | 0.03 | 386.45 | 4.46 | 22.24 | | 2026E | 8149 | 15.68 | 1590.85 | 400.84 | 584.70 | 0.24 | 56.44 | 4.13 | 15.80 | [11] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 主要财务比率 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 5360 | 6020 | 7044 | 8149 | 营业收入增长率 | 0.1% | 12.3% | 17.0% | 15.7% | | 营业成本 | 4110 | 5045 | 5602 | 6281 | 营业利润增长率 | -92.7% | - | 107.9% | 940.0% | | 税金及附加 | 32 | 90 | 99 | 114 | 归属于母公司净利润增长率 | -59.8% | -192.7% | 129.9% | 584.7% | | 销售费用 | 203 | 205 | 215 | 220 | 毛利率 | 23.3% | 16.2% | 20.5% | 22.9% | | 管理费用 | 481 | 499 | 532 | 562 | 净利率 | 3.9% | -3.3% | 0.8% | 4.9% | | 研发费用 | 492 | 440 | 468 | 497 | ROE | 4.0% | -3.9% | 1.2% | 7.3% | | 财务费用 | 95 | 99 | 113 | 111 | ROIC | -0.3% | -2.8% | 2.3% | 4.0% | | 资产减值损失 | -13 | -60 | -15 | -15 | 资产负债率 | 57.8% | 63.2% | 64.6% | 64.4% | | 营业利润 | 36 | -481 | 38 | 397 | 流动比率 | 1.45 | 1.27 | 1.32 | 1.44 | | 营业外收入 | 9 | 10 | 9 | 9 | 应收账款周转率 | 3.13 | 3.09 | 3.19 | 3.20 | | 营业外支出 | 12 | 19 | 18 | 18 | 存货周转率 | 6.02 | 7.51 | 7.49 | 7.59 | | 利润总额 | 33 | -490 | 29 | 388 | 总资产周转率 | 0.40 | 0.39 | 0.44 | 0.48 | | 所得税 | -91 | -98 | -24 | 23 | 每股收益（元） | 0.13 | -0.12 | 0.03 | 0.24 | | 净利润 | 124 | -392 | 54 | 365 | 每股净资产（元） | 3.16 | 2.97 | 3.00 | 3.24 | | 归母净利润 | 211 | -196 | 59 | 401 | PE | 107.11 | -115.51 | 386.45 | 56.44 | | 每股收益（元） | 0.13 | -0.12 | 0.03 | 0.24 | PB | 4.24 | 4.51 | 4.46 | 4.13 | | 资产负债表 | | | | | 现金流量表 | | | | | | 货币资金 | 2152 | 2039 | 2499 | 3132 | 净利润 | 124 | -392 | 54 | 365 | | 交易性金融资产 | 210 | 210 | 210 | 210 | 折旧和摊销 | 404 | 895 | 1008 | 1092 | | 应收票据及应收账款 | 2097 | 2394 | 2732 | 3168 | 营运资本变动 | -279 | -104 | 3 | -221 | | 预付款项 | 27 | 31 | 36 | 40 | 其他 | -124 | 158 | 178 | 181 | | 存货 | 633 | 711 | 784 | 871 | 经营活动现金流净额 | 125 | 558 | 1242 | 1417 | | 流动资产合计 | 5839 | 6040 | 6972 | 8157 | 资本开支 | -1878 | -1498 | -858 | -858 | | 固定资产 | 4855 | 6310 | 6487 | 6352 | 其他 | 88 | 203 | 39 | 45 | | 在建工程 | 1644 | 717 | 335 | 182 | 投资活动现金流净额 | -1790 | -1295 | -819 | -813 | | 无形资产 | 241 | 301 | 356 | 405 | 股权融资 | 1050 | 0 | 0 | 0 | | 非流动资产合计 | 9096 | 9693 | 9535 | 9293 | 债务融资 | 1851 | 888 | 202 | 202 | | 资产总计 | 14935 | 15733 | 16507 | 17450 | 其他 | -329 | -269 | -164 | -173 | | 短期借款 | 440 | 140 | 140 | 140 | 筹资活动现金流净额 | 2572 | 619 | 38 | 29 | | 应付票据及应付账款 | 1906 | 2438 | 2652 | 3005 | 现金及现金等价物净增加额 | 931 | -113 | 461 | 633 | | 其他流动负债 | 1676 | 2193 | 2497 | 2521 | | | | | | | 流动负债合计 | 4021 | 4771 | 5289 | 5666 | | | | | | | 其他 | 4607 | 5167 | 5369 | 5571 | | | | | | | 非流动负债合计 | 4607 | 5167 | 5369 | 5571 | | | | | | | 负债合计 | 8628 | 9938 | 10658 | 11237 | | | | | | | 股本 | 1690 | 1690 | 1690 | 1690 | | | | | | | 资本公积金 | 612 | 612 | 612 | 612 | | | | | | | 未分配利润 | 2461 | 2270 | 2320 | 2661 | | | | | | | 少数股东权益 | 973 | 777 | 772 | 736 | | | | | | | 其他 | 572 | 446 | 455 | 515 | | | | | | | 所有者权益合计 | 6307 | 5795 | 5848 | 6213 | | | | | | | 负债和所有者权益总计 | 14935 | 15733 | 16507 | 17450 | | | | | | [14]