报告公司投资评级 - 首次覆盖给予徐工机械“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 徐工机械为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上新兴板块持续突破，受益行业复苏贝塔及矿山新产业、混改带来的阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为62/80/100亿元，PE分别为18.2/14.1/11.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” - 徐工机械是全球工程机械制造商中品种丰富、系列齐全的企业之一，稳固传统支柱产业同时积极布局新兴产业，重视技术创新，拥有34个省级以上研发平台，多次获国家科技进步奖与专利金奖，打造出一系列世界级装备 [15] - 公司股权结构为地方政府与资本市场深度融合典范，截至2024年9月30日，徐州国资委间接持股20.83%为实控人，员工持股平台“徐工金帆”持股1.60%，国家制造业转型升级基金持股1.77%，股权结构稳定且有望进一步优化 [17][19] - 2023年徐工机械收入129.6亿美元，全球份额5.3%，位列全球第三、中国第一，在全球市场竞争力和影响力持续增强 [21] - 公司布局智能化、电动化引领行业趋势，建设智能制造工厂提升生产效率，挖掘机工厂自动化率达90%以上；积极布局新能源产品，2023年新能源产品收入同比增长137%，工程机械与商用车新能源渗透率达10% [25] - 公司业务布局涵盖传统优势板块和新兴增长领域，传统板块中土方、起重、混凝土机械巩固市场领先地位，新兴板块中高空作业平台全球第三、中国第一，矿山机械国内第一、全球前五 [28] - 2024年前三季度公司实现营业收入687.26亿元，同比下降4.11%；归母净利润53.09亿元，同比增长9.71%，随着行业复苏和混改成效释放，业绩弹性有望持续释放 [38] - 公司产品谱系全面，业务结构相对分散，2023年土方机械占营收比例24%为第一大业务板块，各业务板块毛利率差异较大，全领域业务布局提供协同效应 [44] - 2021 - 2023年公司毛利率由16.24%提升至22.38%，净利率提升，盈利能力持续优化，主要得益于优质资产注入、海外市场拓展和管理优化降本 [50] - 公司国际化布局稳步推进，海外业务网络逐步完善，海外市场高速拓展，2023年海外业务收入372亿元，同比增长34%，占总营收比例升至40%，海外业务毛利率24%高于国内业务 [53][56] 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行 - 工程机械被视为经济晴雨表，本轮周期有望提前筑底，未来三年板块处于景气上行期，从历史复盘看板块机会主要来自EPS增长，A股市工程机械板块处于价值洼地 [63][64][73] - 当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限，预计2025 - 2029年挖机行业迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望回归至中枢水平15 - 20万台，复合增速10% - 20%，政策驱动将赋予行业更大弹性空间 [77][79][83] - 出海是工程机械长逻辑和本轮周期突破新高的关键驱动力，2023年海外挖掘机市场为国内市场5倍，国内工程机械主机厂全球份额仅15%，出口主要集中在“一带一路”地区，国产品牌挖机海外份额有提升空间，出口产品大型化趋势有助于提升盈利能力，主要公司聚焦海外拓展实现收入与利润率双提升 [86][94][104] 矿山机械：万亿蓝海市场蓄势待发，重大项目陆续突破 - 2024年全球矿山装备市场规模1259亿美元，预计到2034年将达2181亿美元，年复合增长率5.6%，2024 - 2030年有望迎来更新替换浪潮，矿挖及矿卡为露天矿山主要挖运设备，占价值量90% [115] - 徐工机械是中国领先、全球少数能研发制造成套大型矿山机械的企业，已形成涵盖“钻、挖、运、破”全流程的成套化矿业机械产品群，在全球市场和智慧绿色矿山领域持续取得突破，多个重大项目签约 [120][122] 国企改革：混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡” - 2020年集团推进混改分“三步走”，即引入战略投资者、整体上市及股权激励，混改后公司产品结构更加多元，资产质量提升，推出股权激励计划助力公司高质量发展 [126][130][132] - 公司高度注重股东回报，过去三年累计现金分红66.16亿元，实施两次回购总金额11.52亿元，大股东增持1次金额5.4亿元，发布全球投资者未来三年（2025 - 2027）回报计划，包括持续稳定现金分红和常态化增持 [140] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为62/80/100亿元，PE分别为18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4]