报告公司投资评级 - 报告将昆药集团的投资评级由“推荐”上调至“强烈推荐” [8][70] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团业绩超市场预期，利润表现亮眼，随着昆药商道改革完成，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，业绩将稳步向上 [7] - 公司政策风险基本出清，KPC1951事业部有望稳健增长，777事业部血塞通软胶囊空间广阔，1381事业部收入有望加速增长，昆药商业预计平稳增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩改善明显，5年战略规划瞄准未来增长目标 - 2024年公司预计实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元 [13] - 2024Q1 - 3毛利率为40.91%（-4.15pct），净利率为7.16%（+0.09pct）；2024Q1 - Q3销售费用率为25.99%（-5.06pct），管理费用率为4.20%（+0.02pct），财务费用率为0.31%（+0.14pct） [15] - 心脑血管系统是医药工业收入占比最高领域，2023年实现收入20.79亿元（同比+13.67%）；2023年口服产品收入30.55亿元（同比+5.58%），销售占比由2019年的28%提升至40% [17] - 公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者”，成立“KPC1951、777、1381”三大事业部，整合商业渠道搭建昆药商道，2028年工业收入目标达百亿 [19] 政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道 KPC1951事业部：政策风险基本出清，有望稳健增长 - 该事业部围绕核心治疗领域，包括注射用血塞通（冻干）等产品，针剂产品收入近年呈恢复性增长，2023年收入10.59亿元，毛利率83.39%，子公司贝克诺顿2023年收入及净利润分别为5.35亿、0.53亿元 [22] - 医保政策对中药注射剂限制放宽，行业迎来恢复性增长，2023年心脑血管、呼吸系统销售规模分别为332亿、100亿元，同比增长12%、42% [28] - 2023年中国公立医疗机构心脑血管疾病中成药市场为850.55亿元，同比增长5.68%，注射用血塞通（冻干）销售额43.06亿元，增长率36.71% [30][33] - 注射用血塞通（冻干）市场近年呈恢复性增长，2023年国内公立医疗机构销售额35.28亿元，同比增长3.1%，竞争格局上仅昆药集团和珍宝岛两家生产 [35] - 该产品集采降价风险基本出清，200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中不降价续约，2023年销量达7386万支，同比增长24.62%，续约有利于提高市占率 [38] 777事业部：血塞通口服多剂型协同发展，血塞通软胶囊空间广阔 - 该事业部聚焦三七产业链，血塞通口服系列有多个剂型，血塞通软胶囊是核心品种 [40] - 血塞通口服制剂竞争激烈，多个剂型中选全国中成药集采，有望提升品牌形象和产品销售 [41] - 公司血塞通口服产品销售额由2019年的6.82亿元增长至2023年的9.55亿元，2023年血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09% [45] - 血塞通软胶囊院内销量略有下滑，零售端放量迅速，2023年零售端销量达4.9亿粒，同比增长58.58% [46] - 2024年全国中成药集采中血塞通软胶囊院内准入进一步打开，有望重回增长通道 [46] - 整合华润圣火后，血塞通软胶囊有望形成双品牌、双轨并行发展局面，华润圣火预计2025 - 2026年为公司贡献1.5 - 2亿利润 [47][50] - 血塞通软胶囊销量潜在市场空间超40亿粒，在治疗和预防心脑血管疾病方面需求端增长空间大 [52] 1381事业部：昆中药收入有望加速增长，净利率具有更高弹性 - 昆中药有640多年历史，事业部致力于打造“精品国药领先者”，有参苓健脾胃颗粒等一线品种和潜力品种 [53] - 胃肠道疾病中成药零售市场平稳增长，2023年规模为166.8亿元，同比增长6.5%，参苓健脾胃颗粒有望保持较快增长 [55] - 医疗机构胃药用药中成药市场规模平稳，香砂平胃颗粒在2023年市场份额为2.8%，有望打造消化系统优势品种 [58] - 神经系统疾病中成药市场持续扩容，舒肝颗粒切入抗抑郁用药赛道，有望加速放量 [60] - 昆中药收入平稳增长，利润率有提升空间，在品牌打造及渠道赋能下，事业部收入预计保持较快增长 [62] 昆药商业：业务结构持续优化，预计平稳增长 - 昆药商业以打造特色医药商业公司为目标，优化业务结构，2023年实现收入33.69亿元（同比-10.53%），利润率有所提升，业务预计平稳增长 [65] - 华润三九计划在5年内解决昆药商业与华润医药商业的同业竞争问题 [65] 公司业绩有望稳步向上，上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级 - 调整盈利预测，预计2024 - 2026年分别实现营业收入84.01/94.19/106.03亿元，同比分别9.1%/12.1%/12.6% [68] - 针剂预计2024 - 2026年分别实现收入9.72/10.99/11.99亿元，同比分别-8.24%/+13.12%/+9.13%，毛利率预计保持稳定 [69] - 口服剂预计2024 - 2026年分别实现收入36.07/43.26/52.22亿元，同比分别+18.09%/+19.93%/+20.71% ，毛利率预计平稳增长 [69] - 昆药商业预计2024 - 2026年分别实现收入34.88/35.92/37.00亿元，同比分别+5%/+3%/+3%，毛利率分别13.0%/13%/13% [69] - 预计公司24 - 26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元，分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024 - 2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍，上调评级 [70]