报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.32港元，目标价格6.75港元 [4] 报告的核心观点 - 基石药业是专注抗肿瘤药物研发的创新驱动型生物医药企业，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线有16款候选药物 [1][10] - 公司主要商业化产品已实现商业化，研发管线2.0中CS5001、CS2009潜力大，有望驱动业务增长 [1] - 预计公司2024 - 2026年总体收入分别为3.86/5.16/8.29亿元，同比增长分别为 - 16.68%/33.59%/60.62%；归属于上市公司股东的净利润分别为 - 0.03/0.29/0.93亿元，看好公司发展，对应市值为86.73亿港币，目标价6.75港元/股 [4] 各部分总结 基石药业：研发能力优异，深耕生物制药领域 - 以临床价值为导向，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线均衡配置16款候选药物，第一大股东为Wuxi healthcare，辉瑞持有公司9.03%股权 [10][11] - 2023年营业收入4.71亿元（yoy - 2.31%），归母净利润 - 3.67亿元（yoy + 59.36%），2024H1首次盈利，营业收入2.58亿元（yoy - 3.23%），归母净利润0.16亿元（yoy + 107.50%） [15] - 2020年授权使用费业务收入达10.4亿元，2021年开始稳定增长，2024H1药品销售收入1.18亿元 [17] - 2023年销售费用约1.99亿元，逐年下降，23、24年研发费用大幅下降，管理费用从2021年的2.98亿元降至2024H1的0.47亿元 [18][19] - 2023年末现金及现金等价物净增加值达4.19亿元，自2021年起首次转正，2022/2023年经营现金流净额分别为 - 6.12/-5.89亿元 [20] 管线2.0：重新起航，发挥公司研发优势 - 公司调整架构推出“管线2.0”，关键临床项目CS5001和CS2009有广阔临床价值，CS5001是靶向ROR1的ADC，开发进程全球前二，CS2009是PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，已完成首例患者给药 [22] - CS5001在血液瘤和实体瘤市场前景可观，血液肿瘤包括白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等，DLBCL每年约15万新发病例，R - CHOP是1L基石疗法，1L及R/R DLBCL治疗需求未满足，Polivy是首个获批用于1L DLBCL的ADC药物，获批后销售额快速提升 [25][29][33][38] - ROR1是肿瘤靶向治疗重要靶点，在多种癌症中高表达，2020年起受关注，多家公司获得ROR1 ADC药物权益，但部分药物因毒性停止临床 [41][45][48][49] - CS5001以ROR1为靶点，有独特设计和四项差异化优势，新型前药技术减小毒性，单药治疗晚期淋巴瘤临床数据显示有效性良好，与ZV在后线血液瘤数据对比中疗效及安全性表现好，在实体瘤中也有临床疗效，后续适应症拓展潜力可观 [57][58][61][63][69][71] - CS2009靶点为PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，临床前数据显示抗VEGF功能与免疫检查点抑制功能有协同效应，优于潜在竞品，食蟹猴GLP毒理研究显示激活T淋巴细胞呈剂量依赖性，已递交临床申请并完成首例患者给药，有望成潜力重磅品种 [77][78][79][81] 管线1.0：多款潜力品种已经进入商业化阶段，在地化生产有望加速产品放量 - 舒格利单抗是国产第2款、国内获批的第4款PD - L1单抗，截至2025年2月五项适应症在中国大陆获批，国内商业化授权给辉瑞，2024年1L NSCLC适应症在欧盟及英国获批，长期总生存数据优异，助力海外BD加速落地 [90][91][94] - 普拉替尼和阿伐替尼于2018年引进，竞争格局良好，未完成在地化生产成本高，商业化授权给艾力斯及恒瑞医药，完成在地化生产后有望通过降价进医保等策略提高可及性，加速放量 [3]