报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]