报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需从过剩变缺口，国内库存少供应紧张难阻 [1][10][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需从过剩变缺口，国内库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事金属采选冶及贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，预计2024 - 2026年铜产量65/68/71万吨，钴产量11.4/12.3/12.6万吨 [21][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，根据2024年产量推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，其余为矿山库存 [2][34] - 若6月底放开出口，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4销售恢复正常，现价测算在途库存对应净利润增幅约8.7亿元 [34][41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，大概率获较多配额 [42][43] - 现价测算公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，产量减半成本增加也可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]