报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好 [3] 业绩简评 - 2025年3月11日，公司发布2024年年度报告，合并华润圣火后，2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09% [1] - 2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善 [1] 经营分析 - 公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道，价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础，在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长 [2] - 在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小，且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量 [2] - 公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌，在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|18.17|15.07|12.55| |P/B|2.98|2.28|2.36|2.17|1.97| [6] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,282|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |增长率| | -7.0%|9.1%|11.8%|10.2%|10.7%| |主营业务成本|-4,844|-4,251|-4,750|-5,179|-5,556|-6,030| |%销售收入|58.5%|55.2%|56.5%|55.1%|53.7%|52.6%| |毛利|3,438|3,453|3,651|4,216|4,800|5,434| |%销售收入|41.5%|44.8%|43.5%|44.9%|46.3%|47.4%| |营业税金及附加|-72|-75|-82|-94|-104|-115| |%销售收入|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-2,433|-2,433|-2,226|-2,584|-2,848|-3,152| |%销售收入|29.4%|31.6%|26.5%|27.5%|27.5%|27.5%| |管理费用|-379|-314|-371|-413|-456|-504| |%销售收入|4.6%|4.1%|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%| |研发费用|-70|-71|-107|-117|-129|-143| |%销售收入|0.8%|0.9%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|485|560|865|1,007|1,263|1,519| |%销售收入|5.9%|7.3%|10.3%|10.7%|12.2%|13.3%| |财务费用|-38|-10|-14|3|-3|11| |%销售收入|0.5%|0.1%|0.2%|0.0%|0.0%|-0.1%| |资产减值损失|-111|-119|-68|-61|-59|-39| |公允价值变动收益|11|1|7|0|0|0| |投资收益|6|17|15|15|15|15| |%税前利润|1.3%|3.1%|1.6%|1.4%|1.2%|1.0%| |营业利润|497|568|928|1,064|1,267|1,506| |营业利润率|6.0%|7.4%|11.0%|11.3%|12.2%|13.1%| |营业外收支|-20|-5|7|0|0|0| |税前利润|477|564|935|1,064|1,267|1,506| |利润率|5.8%|7.3%|11.1%|11.3%|12.2%|13.1%| |所得税|-92|-109|-183|-207|-247|-294| |所得税率|19.2%|19.4%|19.6%|19.5%|19.5%|19.5%| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |归属于母公司的净利润|383|445|648|740|893|1,072| |净利率|4.6%|5.8%|7.7%|7.9%|8.6%|9.4%| [9] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,658|1,493|2,266|1,185|1,701|2,418| |应收款项|2,772|3,031|3,985|3,481|3,623|3,723| |存货|1,681|1,688|1,540|1,714|1,794|1,903| |其他流动资产|655|818|764|739|756|778| |流动资产|6,766|7,031|8,555|7,119|7,874|8,822| |%总资产|71.7%|73.5%|67.8%|62.5%|64.1%|66.0%| |长期投资|346|342|328|446|446|446| |固定资产|1,233|1,179|1,218|1,283|1,348|1,432| |%总资产|13.1%|12.3%|9.7%|11.3%|11.0%|10.7%| |无形资产|647|639|2,153|2,186|2,236|2,279| |非流动资产|2,666|2,534|4,056|4,279|4,409|4,551| |%总资产|28.3%|26.5%|32.2%|37.5%|35.9%|34.0%| |资产总计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| |短期借款|1,035|749|738|732|708|701| |应付款项|2,275|2,325|3,964|2,403|2,578|2,809| |其他流动负债|579|571|788|606|687|781| |流动负债|3,889|3,644|5,491|3,742|3,972|4,292| |长期贷款|60|108|46|46|46|46| |其他长期负债|341|337|328|313|325|338| |负债|4,289|4,089|5,865|4,100|4,344|4,675| |普通股股东权益|4,983|5,297|5,254|5,690|6,204|6,822| |其中：股本|758|758|757|757|757|757| |未分配利润|2,715|3,017|3,602|4,039|4,554|5,172| |少数股东权益|159|179|1,493|1,609|1,736|1,876| |负债股东权益合计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| [9] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |非现金支出|355|333|277|198|209|207| |非经营收益|-11|-16|10|25|18|17| |营运资金变动|-476|-414|-230|-1,457|-43|57| |经营活动现金净流|254|357|808|-378|1,203|1,493| |资本开支|-66|-57|-79|-230|-260|-290| |投资|-178|-290|150|-118|0|0| |其他|9|8|16|15|15|15| |投资活动现金净流|-235|-339|86|-333|-245|-275| |股权募资|2|18|1|1|0|0| |债权募资|331|-29|-65|-17|-14|3| |其他|-265|-191|-64|-338|-411|-486| |筹资活动现金净流|68|-202|-128|-354|-425|-483| |现金净流量|90|-182|767|-1,065|533|735| [9] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.505|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股净资产|6.572|6.989|6.940|7.516|8.196|9.012| |每股经营现金净流|0.335|0.471|1.067|-0.499|1.590|1.972| |每股股利|0.160|0.200|0.300|0.400|0.500|0.600| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|7.69%|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |总资产收益率|4.06%|4.65%|5.14%|6.50%|7.27%|8.02%| |投入资本收益率|6.27%|7.12%|9.21%|10.02%|11.67%|12.92%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|0.35%|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |EBIT增长率|4.46%|15.58%|54.40%|16.43%|25.41%|20.23%| |净利润增长率|-24.52%|16.05%|45.74%|1