报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立中立定位形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA率提升，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，员工人数增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占比分别为43%和19%，资本开支增加主要投向AI基础设施 [41][46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年中国市场有望突破万亿，国内云计算市场保持快速增长，预计到2027年规模将突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，产业升级带来机遇和品牌洗牌，头部厂商巩固优势，中腰部厂商强化平台优势转型 [65][67] - 互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型发展为云计算市场带来新动力，预计到2027年中国80%的企业将使用多模型生成式人工智能策略 [81][82] - 海外云计算厂商AI相关服务扭转增速放缓态势，加大AI相关资本开支，2025年资本支出将继续扩大 [83][91] - 国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大，各厂商AI业务收入和占比提升，投资力度增加 [94][95] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，升级计算和存储能力 [104] - 全面升级智算服务体系，构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，AI公有云收入快速增长，非AI业务收入结构持续优化 [114][115][121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种行业特定解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云、医疗云、金融领域、互联网领域均有成熟解决方案和成功案例 [127][128] - 主动筛选优质项目，行业云收入短期趋于稳健，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，云网络产品提供安全网络访问和连接，存储产品可异地或本地部署，云分发产品可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计24 - 26年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元人民币 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予25年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]