报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团业绩符合预期，口服剂稳定增长、针剂下滑，批发与零售业务增长，预计2025年营收双位数增长；积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升；构建昆药商道体系，渠道改革成效显著；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [2][3][8] 报告具体内容总结 财务数据 - 2024年实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍 [7][8] 业务表现 - 口服剂：2024年实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；血塞通系列口服产品稳健增长，血塞通滴丸重归过亿产品阵营，血塞通软胶囊销量15.84亿粒，同比增长11.27%；昆中药核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [3] - 针剂：2024年实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%；注射用血塞通（冻干）销量3348万支，同比下滑54.66%，受医保支付试点政策调整等因素影响 [3] - 批发与零售业务：2024年实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07% [3] 集采政策 - 公司三七血塞通系列全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目，带量采购期间产品供应价格相对稳定，有望提升产品在各级医疗机构覆盖率，实现快速放量 [4] 渠道改革 - 借助三九商道体系推动渠道变革，构建昆药商道体系，实现产品通过商业渠道快速到达终端和用户，强化终端管控、提升渠道效率 [5] - 777事业部对标华润三九KA管理体系，提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，布局中小连锁及广阔市场 [6] - 昆中药1381事业部构建销售渠道，完成渠道整合建设，蒲公英计划和铁架子项目助力提升覆盖和纯销规模，核心品种终端覆盖率稳步提升 [6]