报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健，水务及能源业务现金流稳定，拟收购粤丰环保有望实现“量质双升”，2021 - 2024年业绩涨估值降，当前估值低于行业平均，有修复空间 [5] - 预测2024 - 2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2024年每股分红同比提高66.7%，超分红承诺，2024年静态股息率3.4%，25 - 26年股息率有望超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x降至10x，当前低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业存量竞争，瀚蓝环境内生增长靠主业经营和业务改革，外延增长若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购进入污水处理、垃圾焚烧等领域，2014年全国拓展，2023年业务延伸至泰国，2024年拟私有化粤丰环保 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股和二股东国投电力助力公司发展，未来有望优势互补 [15] - 管理团队稳定，核心成员多内部晋升，保障战略规划执行，公司治理连续稳定 [17] - 战略规划清晰，以5年为周期拓展业务和市场，“十四五”规划提出“十年百城”愿景，业务与市场拓展稳健 [18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收和归母净利润复合增速分别达19.5%和11.9%，2023年营收下滑但归母净利润增长24.7%，2024上半年归母净利润同比增加28.59% [19] - 固废业务降本增效，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废、排水、能源、供水业务毛利占比分别超65%、10%、12.5%、6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正 [26] - 2019 - 2024Q3应收账款规模扩大，2024年已解决存量应收24亿，预计政府回款趋势积极 [27] - 期间费用率和负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内负债率上升，但盈利和现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年承诺每股分红同比增不低于10%，预计2025 - 2026年股息率为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 截至2024Q3，在手垃圾焚烧项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计2024年增收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用集约型转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响，2022 - 2023年毛利率略有下滑，保持在20%，南海区水价9年未调，市场化改革下有上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 截至2023年底，在运污水处理规模约81万吨/日，南海区市场占有率超70%，2019 - 2023年营收和污水销售量复合增长率分别为19%和3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利有望趋稳 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 截至2024H1，在手垃圾焚烧项目36个，产能54540吨/日，在运43690吨/日，业务覆盖全国12个省份，广东地区产能占比近50% [72] - 精细化管理，产能利用率超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2019 - 2022年归母净利润年复合增长率14.2%，2023年因工程业务萎缩等因素下降25%，剔除影响运营类业务收入增1.6%，2024H1运营毛利率提至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模从约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 预测粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境协助粤丰环保提升项目效率，合并后发挥集采优势降成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，收购后融资成本若从4.8%降至3.3%，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷期限7年，年利率不超2.7%，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能为31250吨/日、31250吨/日、32000吨/日，产能利用率分别为120%、121%、122%，预计营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格年增0.3%，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能为85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95]