报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][80] 报告的核心观点 - 行业层面国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将支撑需求，且行业集中度有望加速提升；公司层面兔宝宝已构筑品牌壁垒，近年紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，股息率有吸引力，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍 [7][80] 各目录总结 兔宝宝为国内人造板领先者，分红长期慷慨 - 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居：兔宝宝创立于1992年，2005年上市，以浙江为产业基地，有装饰材料和定制家居两大业务；生产模式以OEM代工为主，销售模式包括经销商、品牌授权、大宗业务和其他业务模式 [13][15][17] - 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定：2005 - 2018年公司收入增长，2018 - 2019年放缓，2019年后恢复增长；2024年前三季度营收64.6亿元，同比增长12.8%，归母净利润4.8亿元，同比增长5.5%；2024年营收92.0亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.9亿元，同比下滑14.7%；装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献主要毛利；近十年净利率、ROE均值分别为7%与19% [19][20][22] - 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购：实控人持股比例高，股权结构稳定；实施过三次股权激励与两期员工持股计划；2022年现金分红比例接近95%，2023年超过66%；自2018年以来多次实施股权回购 [27][30][32] 板材行业空间广阔，集中度或加速提升 - 人造板市场超七千亿，家具制造与建筑装饰应用较多：人造板原料来源广泛，可代替原木，国内以胶合板为主；终端需求包括家具制造、建筑装饰等；过去十年产销规模稳步增长，当前市场规模超7千亿元；2022年以来受地产冲击略有承压，未来存量房翻新需求可观 [33][34][36] - 格局高度分散，环保意识与渠道变化或加速集中度提升：行业竞争格局高度分散，上市企业中兔宝宝收入规模领先；2021年以来企业数量大幅减少，集中度提升明显；消费者环保观念增强和板材需求分流至B端市场，有助于头部企业份额加速提升 [45][48][51] - 从定制家居到全屋定制，市场空间进一步打开：定制家居行业持续发展，市场规模或超四千亿，渗透率有提升空间；行业格局高度分散；全屋定制兴起，企业积极拓展多品类 [54][56][59] 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化 - 掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力：公司利润率与现金流优秀，源于业务以零售市场为主且在产业链有较高话语权；抓住消费者痛点实现品牌溢价；OEM代工模式有助于业务扩张 [60][62][63] - 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道：家具厂渠道业务占比从2018年个位数提升到2024年前三季度36.8%，与家具厂合作共赢，增长空间大；2023年以来布局乡镇渠道，截至2024H1末装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家 [66][68][69] - 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻：2020年以来推广“易装”模式，助力经销商转型升级；2024H1全屋定制业务收入3亿元，同比增长22.0%；定制工程重点控风险，减值计提压力逐步减少 [72][73][76] 投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年装饰材料业务收入增速分别为7%、10%、6%，柜类收入增速分别为 - 20%、5%、10%，其他业务收入和毛利率持平；公司2024 - 2026年收入分别为92.0亿元、100.1亿元、106.3亿元，增速分别为1.5%、8.7%、6.3%，毛利率分别为18.1%、18.1%、18.2%，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，增速分别为 - 14.4%、27.0%、17.8% [78][79][80] - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [80]