报告公司投资评级 - 首次覆盖给予健友股份“买入”评级 [5][81] 报告的核心观点 - 健友股份是快速转型中的原料药 - 制剂一体化企业，肝素原料药与无菌注射剂稳健增长，生物类似药成新增长极，形成“高端化学药 + 生物类似药”双轮驱动格局 [13] - 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长；聚焦无菌注射制剂，国内海外业务双轮驱动；生物类似药出海天地广阔，自研 + BD 模式打开成长天花板 [2][4][5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 9.0/11.9/15.4 亿元，归母净利润增速分别为 573%/33%/29% [5] 根据相关目录分别进行总结 1 高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔 - 健友股份早期以肝素原料药业务为核心，现转型为以高端注射制剂和生物类似药为主的企业，产品覆盖多治疗领域 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人通过一致行动人关系合计持有 47.01%股份，旗下子公司分工明确、协同发展 [14] - 2023 年公司因原料药计提跌价准备业绩波动，2024 年业绩反转，预计全年归母净利润 8.0 - 10.5 亿元，同比增长 523% - 656% [18] - 肝素原料业务占比逐年下降，24H1 占 24.9%；制剂业务占比持续提升，24H1 占 72.2%；主要收入来自海外，24H1 占 78.6% [20] - 制剂业务毛利率较高，24H1 为 44.1%，原料药毛利率 24H1 为 29.0%；2018 - 2024Q1 - 3 公司整体费用率呈下降趋势 [24][26] 2 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长 - 肝素是临床抗凝血常见药物，全球肝素 API 市场规模持续增长，中国是主要出口国，国内竞争格局集中 [29] - 供给端生猪数量稳定，需求端去库存周期或结束，肝素价格有望恢复 [31][34] - 公司是全球有影响力的肝素原料药供应商，与主要制剂生产企业建立长期稳定供应关系，业务为制剂业务提供现金流 [36] - 2023 年公司标准肝素原料药营收下降，计提存货跌价准备 12.4 亿元，2024 年拟转回 1.6 - 2.4 亿元 [37] - 公司原料药及中间体产销率正常，2023 年因制剂生产预留库存较多 [40] 3 聚焦无菌注射制剂，国内 + 海外业务双轮驱动 - 制剂业务体量稳健增长，2023 年实现收入 27.7 亿元，同比增长 12.8%，2018 - 2023CAGR 达 47.4% [41] - 公司制剂产品产销水平较高，2023 年产量 1.7 亿支，同比增长 12.9%，销售量 1.5 亿支，同比增长 16.9% [46] - 国内制剂主要包括肝素注射剂、抗肿瘤等其他注射剂，截至 24H1 拥有 33 项中国药品注册批件 [47] - 核心品种已参与第 5 - 8 批国家集采，看好后续集采 / 续标放量 [50][51] - 公司低分子肝素注射剂及非肝素注射剂在国内市场市占率较高，24H1 低分子肝素制剂市占率 14.2%，位居第二 [55] - 2019 年公司收购美国 Meitheal 公司切入美国制剂市场，24H1 营收 9.5 亿元，同比增长 17.8% [61] - 公司海外制剂品种布局完善，美国 ANDA 数量快速增长，未来有望保持增长 [62] - 全球生物类似药市场规模快速增长，预计 2028 年达 669 亿美元，2023 - 2028 年 CAGR 达 17.8% [67] - 多个重磅生物药专利到期，原研药到期后的生物类似药放量有望带来业绩增量 [68][71] - 截至 2023 年，公司多肽类制剂有 4 个产品在美国审批中、1 个产品注册批生产完成、6 个产品前期研发中 [72] - 2024 年公司购买阿达木单抗生物类似药美国 FDA 批件，成为中国首个拿到入场券的药企 [72] - 公司通过 BD 合作模式加速生物药出海，获得白蛋白紫杉醇及胰岛素在美国市场的独家权益 [73] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司肝素原料药 2024 - 2026 年收入增速分别为 - 28%/2%/2%，毛利率为 28.0%/29.0%/29.0% [79] - 预计公司制剂业务 2024 - 2026 年收入增速分别为 16.4%/36.5%/31.3%，毛利率为 46.5%/49.0%/49.0% [79] - 预计公司 CDMO 业务 2024 - 2026 年收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率为 35.0%/35.0%/35.0% [79] - 选取业务相近公司作为可比公司，2024 - 2026 年可比公司平均 PE 分别为 19X/15X/13X，首次覆盖给予“买入”评级 [81]