报告公司投资评级 - 首次覆盖给予健友股份“买入”评级 [5][81] 报告的核心观点 - 健友股份是快速转型中的原料药 - 制剂一体化企业，肝素原料药与无菌注射剂稳健增长，生物类似药成新增长极，形成“高端化学药 + 生物类似药”双轮驱动格局 [13] - 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长；聚焦无菌注射制剂，国内海外业务双轮驱动；生物类似药出海天地广阔，自研 + BD 模式打开成长天花板 [2][4][5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 9.0/11.9/15.4 亿元，归母净利润增速分别为 573%/33%/29% [5] 根据相关目录分别进行总结 1 高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔 - 健友股份早期以肝素原料药业务为核心，现转型为以高端注射制剂和生物类似药为主的企业，产品覆盖多治疗领域 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人通过一致行动人关系合计持有 47.01%股份，旗下子公司分工明确、协同发展 [14] - 2023 年公司因原料药计提跌价准备业绩波动，2024 年业绩反转，预计全年归母净利润 8.0 - 10.5 亿元，同比增长 523% - 656% [18] - 肝素原料业务占比逐年下降，24H1 占 24.9%；制剂业务占比持续提升，24H1 占 72.2%；主要收入来自海外，24H1 占 78.6% [20] - 制剂业务毛利率较高，24H1 为 44.1%，原料药毛利率 24H1 为 29.0%；2018 - 2024Q1 - 3 公司整体费用率呈下降趋势 [24][26] 2 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长 - 肝素是临床抗凝血常见药物，全球肝素 API 市场规模持续增长，中国是主要出口国，国内竞争格局集中 [29] - 供给端生猪数量稳定，需求端去库存周期或结束，肝素价格有望恢复 [31][34] - 公司是全球有影响力的肝素原料药供应商，与主要制剂生产企业建立长期稳定供应关系，业务为制剂业务提供现金流 [36] - 2023 年公司标准肝素原料药营收下降，计提存货跌价准备 12.4 亿元，2024 年拟转回 1.6 - 2.4 亿元 [37] - 公司原料药及中间体产销率正常，2023 年因制剂生产预留库存较多 [40] 3 聚焦无菌注射制剂，国内 + 海外业务双轮驱动 - 制剂业务体量稳健增长，2023 年实现收入 27.7 亿元，同比增长 12.8%，2018 - 2023CAGR 达 47.4% [41] - 公司制剂产品产销水平较高，2023 年产量 1.7 亿支，同比增长 12.9%，销售量 1.5 亿支，同比增长 16.9% [46] - 国内制剂主要包括肝素注射剂、抗肿瘤等其他注射剂，截至 24H1 拥有 33 项中国药品注册批件 [47] - 核心品种已参与第 5 - 8 批国家集采，看好后续集采 / 续标放量 [50][51] - 公司低分子肝素注射剂及非肝素注射剂在国内市场市占率较高，24H1 低分子肝素制剂市占率 14.2%，位居第二 [55] - 2019 年公司收购美国 Meitheal 公司切入美国制剂市场，24H1 营收 9.5 亿元，同比增长 17.8% [61] - 公司海外制剂品种布局完善，美国 ANDA 数量快速增长，未来有望保持增长 [62] - 全球生物类似药市场规模快速增长，预计 2028 年达 669 亿美元，2023 - 2028 年 CAGR 达 17.8% [67] - 多个重磅生物药专利到期，原研药到期后的生物类似药放量有望带来业绩增量 [68][71] - 截至 2023 年，公司多肽类制剂有 4 个产品在美国审批中、1 个产品注册批生产完成、6 个产品前期研发中 [72] - 2024 年公司购买阿达木单抗生物类似药美国 FDA 批件，成为中国首个拿到入场券的药企 [72] - 公司通过 BD 合作模式加速生物药出海，获得白蛋白紫杉醇及胰岛素在美国市场的独家权益 [73] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司肝素原料药 2024 - 2026 年收入增速分别为 - 28%/2%/2%，毛利率为 28.0%/29.0%/29.0% [79] - 预计公司制剂业务 2024 - 2026 年收入增速分别为 16.4%/36.5%/31.3%，毛利率为 46.5%/49.0%/49.0% [79] - 预计公司 CDMO 业务 2024 - 2026 年收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率为 35.0%/35.0%/35.0% [79] - 选取业务相近公司作为可比公司，2024 - 2026 年可比公司平均 PE 分别为 19X/15X/13X，首次覆盖给予“买入”评级 [81]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 20.34 元 [1][6] 报告的核心观点 - 健友股份 2024 年业绩预告显示扭亏为盈，预计归母净利润 8.0 - 10.5 亿元，扣非归母净利润 7.5 - 10.0 亿元；部分存货跌价准备转回，原料药业务利润下行压力或已出清 [1] - 制剂业务是主要增长动力，海外美国市场持续强势、非美市场蓄力，国内集采影响趋于出清且新增获批产品有望贡献增量 [2] - 生物类似药产品矩阵逐渐成型，阿达木单抗已启动销售，利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等有望 1H25 获批，胰岛素产品有望 2026 年起陆续获批，将为收入和利润提供增量 [3] - 预测 2024 - 2026 年归母净利润为 9.92 亿元、12.31 亿元和 16.14 亿元，2025/26 年同比增长 24%/31%，给予 2025 年 PE 26.70x，对应合理估值 328.60 亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至 1 月 24 日，收盘价 13.48 元，市值 217.79 亿元，6 个月平均日成交额 9745 万元，52 周价格范围 10.70 - 15.61 元，BVPS 3.88 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3713|3931|4205|5824|7519| |+/-%|0.71|5.89|6.96|38.49|29.11| |归属母公司净利润（百万元）|1091|-189.45|992.39|1231|1614| |+/-%|2.98|-117.37|623.84|24.03|31.10| |EPS（元，最新摊薄）|0.68|-0.12|0.61|0.76|1.00| |ROE（%）|17.62|-3.27|14.97|16.01|17.75| |PE（倍）|19.97|-114.96|21.95|17.69|13.50| |PB（倍）|3.53|3.75|3.28|2.83|2.39| |EV EBITDA（倍）|19.99|21.25|18.66|13.69|10.54| [10] 可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元）|PE（x）| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2023A|2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |东诚药业|002675 CH|12.59|103.82|0.25|0.29|0.37|0.47|43.41|34.03|26.79| |千红制药|002550 CH|5.75|73.59|0.14|0.27|0.31|0.35|21.30|18.55|16.43| |华海药业|002399 CH|15.58|228.52|0.56|0.88|1.10|1.35|17.70|14.16|11.54| |平均数| | | | | | | |27.47|22.25|18.25| [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2022 - 2026 年进行预测，如 2024E 流动资产 8036 百万元、营业收入 4205 百万元、经营活动现金 1476 百万元等 [14] - 还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [14]

2024年盈利预测 - 2024年度预计归属于母公司所有者的净利润8 - 10.5亿元，实现扭亏为盈[4] - 2024年度预计归属于母公司所有者的扣非净利润7.5 - 10亿元[4] 2023年财务数据 - 2023年利润总额为 - 2.95亿元，归属上市公司股东净利润为 - 1.89亿元[7] - 2023年归属上市公司股东的扣非净利润为 - 1.68亿元，每股收益为 - 0.12元[7] 2023年存货跌价影响 - 2023年计提存货跌价准备12.44亿元，致归属母公司净利润减少10.53亿元[8] 2024年行业与营收情况 - 2024年全球肝素行业温和复苏，公司营收规模保持稳定[8] 2024年存货跌价转回 - 2024年原材料平均采购单价降低，存货成本降低，拟转回部分跌价准备[8] - 2024年度拟转回存货跌价准备1.6 - 2.4亿元，预计增利1.36 - 2.04亿元[8]

公司投资评级 - 健友股份的投资评级为“买入”（首次）[2] 报告的核心观点 - 健友股份是一家国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期，预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 公司业务概述 - 健友股份成立于2000年，是全球最大的肝素类原料药和制剂供应商之一，致力于建设国际一流生物制药公司，打造一体化、国际化制剂平台。公司业务覆盖肝素原料药、无菌注射剂、CDMO和生物创新药，逐步完成从肝素原料药到肝素制剂的升级，再从肝素制剂到非肝素制剂的扩展 [19] - 公司主要业务包括肝素原料药、无菌注射剂、CDMO和生物创新药。作为肝素原料药龙头企业，公司与全球多家肝素制剂生产企业建立长期稳定供应关系 [21] 肝素API市场 - 肝素API市场稳健增长，预计2027年全球肝素API市场规模将达到61.99亿美元，CAGR为17.19%。中国作为全球最大的生猪养殖和屠宰国家，拥有全球最丰富的肝素原材料资源 [46] - 国内肝素API企业竞争格局稳定，健友股份市场份额处于国内前三的水平 [49] - 2023年肝素原料药价格大幅下跌，2024年肝素API价格呈现企稳态势，随着去库存周期的结束，肝素API价格有望企稳回升 [8] 研发与产品布局 - 公司研发投入快速增长，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%。每年美国ANDA获批品种数维持在10个以上 [9] - 公司通过收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，Meitheal销售收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元 [9] - 2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长 [9] 盈利预测 - 预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍 [7][112] - 公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，随着生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性 [112] 财务数据 - 2023年公司营业收入为39.31亿元，同比增长5.9%，归母净利润为-189百万元，同比下降117.4% [9] - 2023年公司研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，研发支出占营业收入比例几乎翻倍 [71] - 2023年公司制剂业务营收占比从30.85%逐年提升至70.50%，肝素原料药占比从61.70%逐年下降至25.37% [33] - 2023年公司制剂业务毛利占比高达79.40%，肝素原料药仅贡献17.60%的毛利 [34] 市场与竞争 - 2023年公司达肝素钠注射液市占率第一，占比超30%；那曲肝素钙注射液市占率第二，占比18%；苯磺顺阿曲库铵注射液市占率近30% [63][64][67] - 2023年公司注射用盐酸苯达莫司汀市占率近20% [68] 未来展望 - 公司通过收购Meitheal，持续丰富拓展美国市场销售渠道，Meitheal销售收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元，CAGR高达33.18% [89] - 公司重磅布局糖尿病治疗领域产品，包括胰岛素类似物门冬、甘精、赖脯胰岛素注射液、GLP-1受体激动剂利拉鲁肽等，未来产品获批上市后有望为公司拓展美国胰岛素市场注入强劲动力 [92] - 公司购买阿达木单抗生物类似药美国市场权益，有望带来部分增量 [107]

报告投资评级 - 给予“增持”评级[3][4] 报告核心观点 - 盈利能力持续改善，海外制剂加速拓展[4] 财务情况 2024年前三季度 - 实现收入30.88亿元（同比-1.72%），实现归母净利润6.06亿元（同比-27.82%），实现扣非归母净利润5.48亿元（同比-33.41%） - 毛利率为41.41%（同比-7.99pp），净利率为19.62%（同比-7.10pp），销售费用率为6.27%（同比-3.55pp），管理费用率为3.93%（同比+0.58pp），研发费用率为7.00%（同比+0.23pp），财务费用率为2.36%（同比+4.43pp）[4] 单三季度 - 实现收入9.45亿元（同比+12.79%），实现归母净利润2.01亿元（同比-6.54%），实现扣非归母净利润1.80亿元（同比-15.29%） - 毛利率为44.07%（同比-4.32pp），净利率为21.24%（同比-4.39pp），销售费用率为5.39%（同比-0.24pp），管理费用率为3.71%（同比0.60pp），研发费用率为4.43%（同比-2.96pp），财务费用率为6.00%（同比+3.53pp）[4] 业务情况 原料药业务 - 营收占比持续下降，从2019年占超过六成到2024年上半年占二成，对公司业绩的扰动持续减弱，价格在底部企稳回升，有望提升利润贡献水平[4] 制剂业务 - 建立了完整的北美市场销售渠道和运营经验，具备北美本地化营销策略实施能力，已和国内优秀企业在多个产品上合作 - 2024H1通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIMRY的美国FDA批件所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及资产，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企[4] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年EPS分别为0.51、0.69、0.91元，对应2024年11月15日收盘价，PE估值分别为28.62、21.23、16.16倍[4]

报告公司投资评级 - 健友股份评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 2024前三季度健友股份业绩有所下降，实现营业收入30.88亿元，同比下降1.72%，归母净利润6.06亿元，同比下降27.82%，但第三季度收入延续增长态势，收入增速实现12.79%，利润下滑幅度收窄至个位数，公司毛利率呈现稳步回升态势，2024Q3毛利率44.1%，环比上升2.3pp[3][4] - 扰动因素逐步出清，生物类似物产品管线助力开启新成长周期，海外非肝素制剂维持高速增长，国内制剂及原料药短期扰动有望出清[5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024前三季度健友股份营业收入、归母净利润、扣非归母净利润、经营活动现金流净额、EPS同比均下降，第三季度收入增长利润下滑幅度收窄，毛利率回升费用率有升有降[3][4] 发展趋势 - 生物类似物产品管线发展良好，海外制剂板块持续推动业绩增长，国内制剂和原料药扰动因素有望出清[5] 投资建议 - 维持2024 - 2026年公司EPS预测值，当前股价对应2024 - 2026年PE分别为27.64、21.27、16.34倍，维持“增持”评级[6] 财务预测 - 给出2023 - 2026E健友股份的营业收入、归属母公司净利润、毛利率、ROE、每股收益、P/E等财务指标预测值[9]

报告投资评级 - 维持"谨慎增持"评级 [2] 报告核心观点 - 2024Q1-Q3营收30.88亿元,同比下降1.72%,归母净利润6.06万元,同比下降27.82%,Q3单季度营收9.45亿元,同比增长12.79%,归母净利润2.01亿元,同比下降6.54%,主要受肝素原料药价格下降及汇兑影响,业绩整体符合预期 [2] - 费用率下降,盈利能力改善。2024Q1-Q3毛利率41.41%,同比下降7.99pct,主要系2023年同期肝素原料药处于价格高基数,Q3单季度毛利率44.07%,同比下降0.32pct,环比增长2.30pct。2024Q1-Q3销售费用率6.27%,同比下降3.56pct,主要系制剂集采销售推广费用减少所致;管理费用率3.93%,同比增长0.58pct;研发费用率7.00%,同比增长0.23pct。2024Q1-Q3归母净利率19.62%,同比下降7.09pct,Q3单季度归母净利率21.24%,环比提升1.23pct,盈利能力环比改善 [2] - 加码生物药类似物及高端制剂战略转型。2024H1,公司获得多个药品注册批件,产品研发管线及商业化品种不断丰富,截至2023年,共计拥有97项境外药品注册批件,28项中国药品注册批件,拥有ANDA批件数量位居国内同类企业首位。加码多肽、复杂制剂技术等高端平台建设。2023年推进4个生物仿制药项目研发。外延方面,2022年合作引进海南双成白蛋白紫衫醇,进军美国高端市场;2023年与通化东宝合作开发门冬、甘精、赖脯三种胰岛素;2024年合作引进COHERUS生物类似物阿达木单抗。自研+合作推进高端复杂制剂及生物药转型,看好长期成长空间 [2] 财务数据总结 - 2024Q1-Q3营收30.88亿元,同比下降1.72%;归母净利润6.06万元,同比下降27.82% [2] - 2024Q1-Q3毛利率41.41%,同比下降7.99pct,Q3单季度毛利率44.07%,同比下降0.32pct,环比增长2.30pct [2] - 2024Q1-Q3销售费用率6.27%,同比下降3.56pct;管理费用率3.93%,同比增长0.58pct;研发费用率7.00%,同比增长0.23pct [2] - 2024Q1-Q3归母净利率19.62%,同比下降7.09pct,Q3单季度归母净利率21.24%,环比提升1.23pct [2]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [2] 报告的核心观点 1) 受原料药价格高基数影响,公司前三季度收入和利润端同比有所减少,但毛利率持续修复 [5] 2) 肝素原料药价格压力趋缓,预计将开启新一轮价格修复周期 [5] 3) 公司拥有优质的海外注射剂商业化平台,正积极布局生物药和高端复杂制剂,生物药出海即将拉开序幕 [6] 公司财务数据总结 1) 2024-2026年营收预期为43.44/53.22/66.24亿元,净利润预期为8.67/11.53/15.07亿元 [7] 2) 2023-2026年毛利率分别为48.4%/49.3%/50.6%/51.6%,净利率分别为-4.8%/20.0%/21.7%/22.7% [11] 3) 2023-2026年ROE分别为-3.3%/13.2%/15.2%/16.9% [11] 4) 2023-2026年资产负债率分别为39.1%/38.3%/36.9%/35.9% [11]

营收情况 - 本报告期营业收入9.45亿元，同比增长12.79%；年初至报告期末营业收入30.88亿元，同比减少1.72%[2] - 2024年前三季度营业总收入30.88亿元，2023年同期为31.42亿元[15][16] 利润情况 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润2.01亿元，同比减少6.54%；年初至报告期末为6.06亿元，同比减少27.82%[2] - 本报告期基本每股收益0.12元/股，同比减少7.69%；年初至报告期末为0.37元/股，同比减少28.85%[2] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.48亿元，同比减少33.41%，主要因部分产品售价降低及期间费用增加[2][6] - 本报告期非经常性损益合计2121.34万元，年初至报告期末为5757.92万元[5] - 加权平均净资产收益率本报告期为3.17%，较上年增加0.07个百分点；年初至报告期末为10.08%，较上年减少2.65个百分点[3] - 2024年前三季度营业总成本24.30亿元，2023年同期为21.84亿元[16] - 2024年前三季度营业利润7.09亿元，2023年同期为9.39亿元[16] - 2024年前三季度净利润6.06亿元，2023年同期为8.39亿元[16] - 2024年前三季度归属于母公司股东的净利润6.06亿元，2023年同期为8.39亿元[17] - 2024年前三季度基本每股收益0.37元/股，2023年同期为0.52元/股[17] 资产与权益情况 - 本报告期末总资产94.27亿元，较上年度末减少1.02%；归属于上市公司股东的所有者权益62.70亿元，较上年度末增长8.07%[3] - 2024年9月30日公司货币资金为902,468,947.85元，较2023年12月31日的1,209,807,994.50元减少[12] - 2024年9月30日公司交易性金融资产为1,051,679,273.00元，较2023年12月31日的681,988,646.31元增加[12] - 2024年9月30日公司应收账款为952,941,510.63元，较2023年12月31日的751,302,735.11元增加[12] - 2024年9月30日公司存货为3,602,395,308.30元，较2023年12月31日的4,158,269,293.57元减少[12] - 2024年9月30日公司固定资产为1,050,826,222.07元，较2023年12月31日的1,141,814,050.05元减少[13] - 2024年9月30日公司开发支出为452,694,731.98元，较2023年12月31日的293,046,479.81元增加[13] - 2024年第三季度末非流动负债合计9.37亿元，上一报告期为6.40亿元[14] - 2024年第三季度末负债合计31.60亿元，上一报告期为37.26亿元[14] - 2024年第三季度末所有者权益合计62.67亿元，上一报告期为57.98亿元[14] - 2024年9月30日公司流动负债合计为2,222,993,740.40元，较2023年12月31日的3,086,261,692.65元减少[13] 股东情况 - 报告期末普通股股东总数16,997户[6] - 前十大股东中，谢菊华持股4.397亿股，持股比例27.21%；江苏省沿海开发集团有限公司持股3.442亿股，持股比例21.30%；TANG YONGQUN持股3.199亿股，持股比例19.80%[6][7] - 截至2024年9月30日，谢菊华、江苏省沿海开发集团有限公司、TANG YONGQUN分别持有公司439,682,951股、344,164,989股、319,885,249股人民币普通股[8] - 截至2024年9月30日，江苏省沿海开发集团有限公司参与转融通证券出借的股份已全部归还[9] - 2024年9月30日江苏省沿海开发集团有限公司期末普通账户、信用账户持股344,164,989股，占比21.30%，期末转融通出借股份为0[10] 现金流量情况 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额10.55亿元，同比减少9.91%[2] - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到现金30.67亿元，2023年同期为33.13亿元[18] - 2024年前三季度收到税费返还1.69亿元，2023年同期为1.96亿元[18] - 2024年前三季度经营活动现金流入小计32.91亿元，2023年同期为35.84亿元[18] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额10.55亿元，2023年同期为11.71亿元[18] - 2024年前三季度收回投资收到现金20.89亿元，2023年同期为14.85亿元[18] - 2024年前三季度投资活动现金流出小计40.38亿元，2023年同期为16.90亿元[19] - 2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为 -19.71亿元，2023年同期为 -2.03亿元[19] - 2024年前三季度取得借款收到现金33.82亿元，2023年同期为21.78亿元[19] - 2024年前三季度筹资活动产生的现金流量净额6.47亿元，2023年同期为 -6.66亿元[19] - 2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为 -2.68亿元，2023年同期为2.42亿元[19] 费用情况 - 2024年前三季度研发费用2.16亿元，2023年同期为2.13亿元[16]

证券研究报告 健友股份 (603707 CH) 整装待发，生物类似药启新程 2024年10月11日│中国内地 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 21.09 生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上 我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎 启动在即，白蛋白紫杉醇有望在 25 年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆 续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集 采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长， 有望成为未来 2-3 年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预 计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS 0.53/0.78/1.04 元；给予公司 2025 年 27.12x PE（较可比公司溢价 20%，主因公司原料药 承压业务收入占比较小），对应目标价为 21.09 元，维持"买入"。 非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来 2-3 年的增长添动能 从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务， 2023 年实现收入超 19 亿元，同 ...