报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年该板块收入为85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年净利率为6.6%/7.7%/8.9%，看好风险敞口压降和净利率提升带来估值提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 近两年国内收入承压因土方、起重机行业需求下滑，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24 - 26年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，公司国内挖机市占率第二有望受益 [25][29] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下25年公司国内收入有望恢复正增长 [44] 海外 - 海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，高毛利海外业务带动整体盈利能力提升，毛利贡献占比提升至47.1% [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高，公司海外收入有望维持增长 [53][67][80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 矿山机械收入持续提升，2019 - 23年CAGR达39.7%，有望成为第二增长曲线，公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，国产矿山机械出口高景气，24年出口额同比+25.6% [90][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1风险敞口同比压降96.0亿元，应收账款计提谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元 [128]