报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 24.14 元 [5][8] 报告的核心观点 - 昆药集团 2024 年年报显示营业收入、归母利润、扣非利润实现 84.0、6.5、4.2 亿元，同比增长 9%、46%、25%，重述调整后同比增长 0%、20%、25%；拟每 10 股派红利 3.0 元，合计拟派红利 2.27 亿元，占当年归母净利润 35.04%；看好 2025 年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向 2028 年工业收入百亿目标 [1] - 预计 2025 年 777 全面启航、1381 加大声量、1951 触底恢复，工业收入在 2024 年 43 亿元基础上追赶 2028 年百亿目标 [4] 根据相关目录分别进行总结 三大事业部情况 - 1381 事业部 2024 年增长良好，参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长 20%，未来通过品牌宣传等中长期收入端潜力大，预计 2025 - 27 年收入快速增长，净利率有挖潜空间 [2] - 777 事业部 2024 年表现稳健，络泰 + 理洫王 2024 年销量同比增长 11%，未来深耕“银龄健康需求人群”打造血塞通口服大单品，预计 2025 - 27 年收入快速增长 [2] - 1951 事业部因主动控货 2024 年收入下滑，针剂与骨科收入同比下降约 50%，扩围接续后 2025 - 27 年收入有望恢复性增长 [2] 费用率与利润质量情况 - 费用率持续优化，2024 年销售费率 26.5%（-10.1 pct yoy）、管理费率 4.4%（+0.3 pct yoy）、研发费率 1.3%（+0.4pct yoy） [3] - 计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约 6800 万元，夯实利润表质量 [3] - 存货周转天数下降主导营业周期下降，净利率提升主导 ROE 的提升 [3] 盈利预测调整情况 - 调整 2025 - 2026 年盈利预测并新增 2027 年预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.3/8.6/10.1 亿元（前值 2025 - 26 年 7.8/9.6 亿元） [5][13] - 下调毛利率预测，预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 42.7/43.7/44.5%（前值 2025 - 2026 年 47.3/48.4%） [15] - 预计销售费用率持续优化，2025 - 2027 年分别为 26.4/26.3/26.0%（前值 2025 - 2026 年 31.5/31.3%） [15] - 预计管理费用率 2025 - 2027 年分别为 4.8/4.8/4.8%（前值 2025 - 2026 年 4.2/4.2%） [15] - 预计研发费用率 2025 - 2027 年分别为 1.8/2.0/2.0%（前值 2025 - 2026 年 1.2/1.2%） [15] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,703|8,401|9,313|10,299|11,280| |+/-%|(6.99)|9.07|10.85|10.59|9.52| |归属母公司净利润 (人民币百万)|444.68|648.08|731.07|859.97|1,011| |+/-%|16.05|45.74|12.81|17.63|17.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.59|0.86|0.97|1.14|1.33| |ROE (%)|8.29|11.14|11.50|12.30|13.05| |PE (倍)|29.89|20.51|18.18|15.46|13.15| |PB (倍)|2.51|2.53|2.31|2.09|1.88| |EV EBITDA (倍)|17.08|12.58|12.58|10.10|8.02|[7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司|收盘价|总市值|归母净利润(百万元) |P/E (倍) |CAGR|PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600750 CH|江中药业|22.52|142|708 785 885 1,000|18 18 16 16|13%|1.2| |600085 CH|同仁堂|36.19|496|1,669 1,718 1,968 2,271|29 25 22|15%|1.7| |600129 CH|太极集团|27.81|173|822 806 990|30 30 22 18|31%|0.7| |平均值| - | - | - | - |26|20%|1.2| |600422 CH|昆药集团|17.56|133|445 648 731 860 1,011|21 21 15|31%|0.6|[15]