报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][79] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内铝行业“绿色先锋”，2024年业绩好转，前三季度归母净利38.20亿元，同比增长52.49%，期间费用率和资产负债率持续下降 [1] - 行业原料价格下降盈利或走扩，供需趋紧将抬升铝价中枢，公司短期业绩弹性将释放，长期绿色铝价值凸显 [1] 各目录总结 中国铝行业的“绿色先锋” - 报告研究的具体公司前身为云南铝厂，1998年上市，1999年成全国十大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是“国家环境友好企业”和国家绿色工厂 [16] - 实控人为国务院国资委，第一大股东为中国铝业，持股29.10%，有望享受龙头优势助力发展 [17] - 业务包括铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等，近年开拓循环经济业务，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素等 [19] 铝：行业利润有望走阔，新领域将支撑需求 原料端将走向宽松，成本压力有望下降 - 全球铝土矿产出集中在几内亚、澳大利亚和中国，2024年几内亚产量13000万吨，环比增5.69%，是主要生产国，预计2025年海外增量3100万吨，几内亚贡献2400万吨，但该国局势和基建或影响项目放量 [22][23] - 中国铝土矿储量低且管控严，供应难有大增量，2024年储量68000万吨，较上年降3000万吨，近五年产量在9000万吨左右波动 [24] - 2025年铝土矿供应或走向宽松，2024年7月以来国产矿紧缺价格上涨，进口矿将成增量主力，几内亚发运能力将增长 [28] - 中国是全球氧化铝主要生产国，2024年全球产量14200万吨，同比增0.71%，中国产8400万吨，同比增1.94% [30] - 预计2025年氧化铝供给转向宽松，行业利润有望走扩，2024 - 2027年海外新增产能集中在印度和印尼，2024/2025年分别新增340/510万吨，国内分别新增360/1320万吨，2024年价格走高，2025年初下跌 [31] 原铝供给刚性十足，新领域有望拉动需求 - 中国是全球原铝主要生产国，2024年全球产量7286万吨，同比增3.04%，中国产4340万吨，同比增4.15% [32][35] - 国内原铝产能有合规上限，未来新增空间受限，2017年形成4500万吨左右上限，2024年新增产能放缓，2025年1月建成产能约4517万吨，运行产能4385万吨 [36] - 海外项目建设产能小、周期长，集中在印尼等国，预计印尼2026年建成产能达500万吨 [37] - 海外需求方面，欧美进入降息周期，制造业需求有望回暖，美国制造业PMI指数和欧盟27国工业信心指数向好，乌克兰重建需求也有支撑 [39] - 国内需求方面，汽车用铝、光伏和电网等新领域有望带动铝需求，“稳楼市”政策对建筑用铝有弱支撑 [41] 24年公司业绩好转，降本增效成果显现 - 2024年前三季度公司营收/归母净利分别为391.86/38.20亿元，同比分别增长31.67%/52.49%，得益于云南来水好，水电充足，公司提前复产 [48] - 2022 - 2024年前三季度公司毛利率在15.00%附近波动，净利率稳中有升，2024年前三季度毛利率/净利率分别为14.65%/11.28%，毛利主要来自原铝和铝加工产品 [50][52] - 公司期间费用率2020 - 2024年前三季度持续下行，2024年前三季度为1.34%，同比降0.45pct.，资产负债率持续下降，2024年前三季度为24.99%，较去年同期降4.46pct. [53] 短期业绩弹性或释放，长期绿色铝价值将凸显 公司业务覆盖多环节，各业务协同促进发展 - 公司铝土矿产能约160 - 200万吨/年，资源来自文山州子公司，自给率约47.62% - 59.52%，文山中低品位铝土矿综合利用项目在推进，已使用部分募集资金 [55][56] - 公司氧化铝产能约140万吨/年，自给率约23.54%，需外购，控股股东中国铝业产能全球第一，可为其提供稳定供应渠道 [57] - 公司拥有阳极炭素权益产能111.50万吨/年，自给率约73.11%，石墨化阴极产能2万吨/年 [58] - 公司拥有305万吨/年原铝产能，160万吨/年合金及加工产能，产能分布于本部及7家子公司，依托水电分布 [60] 成本/产能利用率或改善，业绩弹性有望释放 - 原铝生产成本中氧化铝和电力成本占比大，公司氧化铝自给率低，2024年氧化铝价格走高致毛利率走低 [61] - 2025年氧化铝价格预计弱势运行，公司成本压力减少，原铝业务利润有望提升，测算氧化铝价格每回落5.00%，原铝生产利润提高约400元/吨 [64] - 云南电力结构优化叠加2025年来水预期乐观，公司产能利用率有望保持较好水平，2024年水电占比降，风电/光伏占比升，2025年云南政府将继续优化电力结构，且预计2025年降水乐观，蓄水量高于多年均值 [65][66][68] 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显 - 公司积极实施绿色铝一体化战略，2024年上半年绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右，主要产品通过碳足迹认证，获绿色电力“双证”，完成全产业链ASI审核 [70] - 欧盟2026年将正式实施碳关税，过渡期至2025年底，公司绿色铝出口欧盟更具优势，因我国与欧盟碳价差距大，公司产品碳排放低 [71][73] - 国内2025年将考核原铝绿电消费比例，原铝即将纳入全国统一碳市场，公司绿电占比高，预计碳排放成本压力不大 [76] 盈利预测 - 中性情景下，预计2024 - 2026年原铝业务收入分别为312.32/320.40/324.85亿元，均价分别为17500/18000/18250元/吨，毛利率分别为14.54%/17.81%/20.31% [77] - 预计2024 - 2026年铝加工产品业务收入分别为209.07/217.40/223.01亿元，均价分别为16878.65/17392.32/17699.16元/吨，毛利率分别为14.22%/14.37%/14.69% [77] - 预计2024 - 2026年其他主营业务收入分别为6.99/7.34/7.70亿元，毛利率维持在4.00% [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入合计分别为528.38/545.14/555.56亿元，整体毛利率分别为14.28%/16.26%/17.83% [78] 估值与评级 - 中性情景下，预计2024 - 2026年归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，EPS分别为1.32/1.60/1.82元/股，对应PE分别为14.02X/11.58X/10.17X [2][79] - 选取五个可比公司，截至3月7日，可比公司2024年平均PE值为14.44X，高于公司2024年PE值，首次覆盖给予“增持”评级 [79]