报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][17][20][108] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已形成全球首个“煤 - 绿电 - 铝”一体化产业园模式，是能源转型标杆，财务特征不受周期影响，未来有机会成为百亿利润、超百亿经营性现金流的企业 [6][22] - 公司税前利润九年七增，源于高能见度一体化经营模式、高长协比例的煤炭业务和坚持“高质量”拓展业务的标准 [7] - 能源转型时代，公司在绿电、绿电铝、煤炭业务上均有高质量成长空间 [9] - 国家战略、集团战略和公司战略支撑公司迈向千亿市值 [13] - 公司财务稳健增长，股东回报可期 [14] - 国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司，公司证券化率有提升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 12 日，公司收盘价 18.89 元，一年内最高/最低 23.86/15.08 元，总市值 423.4332 亿元，流通市值 423.4332 亿元，总股本 22.4157 亿股，资产负债率 28.25%，每股净资产 15.15 元/股 [3] 投资要点 - 公司形成“煤 - 绿电 - 铝”一体化产业园模式，完成近 5GW 绿电布局，形成绿电装机占比 37%的 86 万吨电解铝产能，2014 - 2023 年税前利润总额 cagr26%，过去 9 年 7 增，2015 年煤炭行业低谷时未亏损 [6][22] - 国家电投内蒙古公司提出“绿色转型，七年再造（2023 - 2030）”计划，有望将公司塑造为百亿利润、超百亿经营性现金流的企业 [6][22] 税前利润九年七增的背后 - 高能见度一体化经营模式：内蒙古资源禀赋适合“煤 - 绿电 - 铝”产业园模式，公司霍林河循环经济产业园上游成本低且稳定，下游需求增长，财务数据可预测性高，白音华正复制该模式，公司模式还吸引民营资本投入 [7][29][33] - 煤价 85%长协，较早完成上下游生态构建：公司煤炭为褐煤，售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额超 10%，长协比例达 85%，近 5 年综合售价上升，与市场价有空间，煤炭业务平均毛利率 50%，公司是内蒙古重要能源保供企业，煤炭产能 4800 万吨/年，客户对产品依赖度高，长协比例高源于低成本和构建稳定生态的初心 [7][35][41] - 始终坚持“高质量”为拓展业务的标准：内蒙古绿电资源丰富，输电成本低，公司可选优质项目多，新建项目 ROE 有望保持较高水平，公司绿电项目实际利用小时数高于可研测算，新建项目 ROE 测算将大幅超出可研数值，电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显，新建扎铝二期绿电占比 79%，项目测算 ROE 超 30% [8][42][53] 能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 - 绿电：公司解决绿电消纳问题，项目建设前与高耗能行业和外送通道匹配，内蒙古电力外送能力强，输电损耗低、效率高、联通性和可靠性强，绿电售价有望维持较好水平，公司绿电装机量持续增长，集团持续发力能源转型，公司负债率低、资金充足，是绿电发展核心主力军 [10][50][56] - 绿电铝：绿电铝是应对国内外双循环的首选低碳原料，公司已完成第一批绿电铝产品认证，扎铝二期将成国内首条绿电铝生产线，预计 2025 年底电解铝绿电消纳整体占比达 40%，远超国家要求，下游铝产业集群夯实，合作稳定、利稳量增，电解铝指标稀缺且价值高，公司产能规模持续增长 [11][59][67] - 煤炭：公司煤炭长协比例高，售价有安全空间，不易受市场供需冲击，盈利稳定且有涨价可能，集团有资产注入承诺，体外有 2 处大型褐煤矿，储量、产能约是 0.7 个上市公司体量，有望注入公司贡献业绩增量 [12][69][72] 国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 - 国家战略：内蒙古是能源转型重镇，其能源转型对国家能源基地绿色低碳转型和全国新能源发展有借鉴意义，被赋予“国家重要能源和战略资源基地”使命，新能源建设有明确目标，本地利用与外送消纳协同发展 [76][79] - 集团战略：国家电投是能源骨干央企，内蒙古公司是“大一类企业”，发挥主力军作用，2030 年末核心指标占国家电投比重将提升，以电投能源为核心加快资产上市步伐 [80][81][83] - 企业战略：电投能源是国家电投在内蒙古区域的投资整合平台，控股股东将其规划为煤炭、火力发电资源整合唯一平台和投资载体，未来将启动煤炭资产注入工作 [83][85] 财务分析：稳健增长，回报可期 - 2014 - 2023 年公司收入、利润复合增速分别为 17%、26%，累计现金分红 72 亿，ROE 平均 14%、负债率平均 35%，24 年控制在 30%以下，未来资本开支周期过去后，预计可形成超 70 亿经营现金流，股东回报值得期待 [14][87] - 公司持续稳健发展，利润增速高于营收增速，管理高效，费用率下降，净利率提升，煤炭业务为基本盘，电解铝营收占比最大，煤炭毛利占比最高，电解铝毛利弹性大 [91][95][98] 中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 - 政策指导盘活存量资产，电力企业着力提升资产证券化率：三部门联合会议加速上市公司并购重组，证监会发布相关意见简化审核流程、提高包容度，2024 年 8 月以来电力企业资产整合加速 [101][103] - 国家电投“大集团、小公司”特点明显，证券化率提升空间大：国家电投控股 6 家上市公司，总市值相对集团资产规模比例偏低，内蒙古公司提出 2025 年工作计划，助推资产证券化率达 58%，预计需增加约 200 亿资产规模 [105] 盈利预测与评级 - 关键假设：2024 - 2026 年煤炭业务产销量 4800 万吨，不含税售价 270 元/吨；电力业务销量 123、135、149 亿千瓦时，不含税售价 0.34、0.33、0.32 元/千瓦时；电解铝业务销量 88、88、121 万吨，不含税售价 1.72、1.90、1.95 万元/吨 [21][105][106] - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 53.64、60.95、71.08 亿元，同比分别增长 17.63%、13.63%、16.62%，EPS 分别为 2.39、2.72、3.17 元/股，对应 3 月 12 日收盘价 PE 分别为 7.89X、6.95X、5.96X，公司估值低于可比公司均值，具备较高安全边际 [17][20][107]