报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][66] 报告的核心观点 - 覆铜板下游需求回暖，行业筑底回升，产品或涨价，公司稼动水平有望提升；AI需求强劲，催化高端CCL/PCB需求，公司作为领先厂商，高端产品占比提升，盈利能力有望快速修复 [9][66] 根据相关目录分别进行总结 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 - 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，产品广泛应用于多个领域，自2013年起刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二，2023年全球市占率稳定在12%左右 [8][12] - 截至2024年9月底，前十大股东持股比例合计达62.32%，第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股24.38%；公司子公司布局广泛，各子公司有不同主营业务和营收表现 [15][16] - 受行业周期下行和市场竞争影响，2023年公司业绩受冲击；2024年因产能释放、产品结构优化及高端市场突破，业绩有效修复；未来AI等下游需求拉动，高端产品出货提升，将推动业绩持续增长 [18] - 公司覆铜板业务布局广泛，合计年产能达1.2亿平方米，江西二期项目和南通软板产能项目预计分别在2025年第四季度和第三季度投产 [18] - 2023年覆铜板行业下行使公司利润率承压，2024年随着PCB库存去化和需求回升，覆铜板销量和利润率回升，未来利润率有望持续修复 [20] - 覆铜板和粘结片为主要收入来源，2023年占比76%；收入主要集中在国内市场，2023年中国大陆地区收入占比83% [21] 覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作PCB的核心材料，对PCB起互联导通、绝缘和支撑作用，广泛应用于多个领域；可分为刚性CCL、挠性CCL和特殊材料基CCL，玻纤布基CCL用量最大、应用最广 [23][25] - CCL性能指标分物理、化学、电、环境性能4类，电性能是关键指标，不同领域对CCL性能需求不同 [28] - CCL正朝着高频高速化发展，产业链上游包括铜箔、树脂和电子玻纤布，下游是PCB制造；预计2029年全球CCL市场规模将增长至201.7亿美元，2024 - 2029年CAGR达8.3% [31][33] - 高频高速覆铜板具有更低的介电常数和介质损耗因子，能有效传输信号、减少衰减和失真，AI算力发展推动其需求增长；根据Df值可将覆铜板分为四个等级，传输速率越高对应Df值越低 [36] - 2023年全球AI服务器出货量达118万台，预计2024年增长40%至165.5万台，2026年将增长至241.3万台，2022 - 2026年CAGR达28.8%；2024年全球AI服务器市场规模达2050亿美元，占服务器行业总价值67%，预计2025年增长至2980亿美元，占比72% [38] - AI服务器的PCB价值增量集中于GPU模组，层数和CCL材料等级提升，驱动PCB/CCL单机价值量增长；传统服务器芯片平台升级，CCL等级也相应提升 [41][43] - 随着芯片性能和数据吞吐速率提升，PCIe技术加速迭代，预计2025年PCIe 6.0将成主流总线标准，数据传输速率提升将带动服务器主板CCL等级升级 [46] 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长 - 生益科技构建起全品类产品矩阵，高速材料领域有完整技术储备，Ultra Low - loss产品处于验证阶段，Extreme Low - loss材料完成技术认证，配套PCB样品正在测试 [50] - 公司高速覆铜板产品体系形成差异化竞争优势，与国内外终端就GPU和AI展开合作并批量供应；在汽车电子领域有全球竞争力，已认证进入多家重要汽车零部件厂商，汽车类产品销售量占比稳定在20% - 25% [51] - 近几年公司保持高研发投入，2024年前三季度研发费用同比+30.35%至7.95亿元，2024年上半年申请和授权多项专利，现有授权有效专利达682件 [52] - 公司有多个研发投入重点项目，涉及下一代高速通信、高密度封装载板、汽车电子等领域的覆铜板基材技术研究 [53] - 国内高端CCL产品仍有差距，生益科技是国产替代主力军，除封装基板领域外，其余产品性能达国际一线厂商同等水平；在封装覆铜板领域已开发多种产品并实现批量应用，突破关键核心技术 [58] - PTFE是高频电路基板树脂原材料首选，在多个领域有重要战略价值；海外厂商长期垄断PTFE市场，美日企业占据约90%份额 [59][60] - 生益科技2004年开始研究PTFE CCL，通过技术合作和自身发展，推出相关产品，突破海外技术垄断；PTFE有望成为未来AI PCB重要树脂材料，公司PTFE产品与海外龙头性能差距缩小，有望打开新增长曲线 [61][63] 投资建议 - 盈利预测方面，预计公司2024 - 2026年营收分别为203亿元、244亿元和280亿元，对应毛利率分别为21%、24%和24%；覆铜板和粘结片业务收入分别为154亿元、185亿元和210亿元，增速分别为15%、20%和14%，毛利率分别为20%、23%和23%；印制电路板业务收入分别为41亿元、51亿元和61亿元，增速分别为30%、25%和20%，毛利率分别为21%、25%和26% [64][65] - 鉴于覆铜板下游需求回暖、行业筑底回升、AI需求强劲，公司高端产品占比提升，盈利能力有望修复，预计2024 - 2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][66]