报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑；预计2025年上半年制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年制造业务稳健增长，零售业务有望正增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%；董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务收入56.21亿美元，同比增长11.1%；成品鞋履出货量2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双；产能利用率为93%，同比提升14pct，毛利率同比提升0.7pct至19.9%；经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店净减少75家至3448家；全渠道增长16%，抖音直播销售翻倍增长；毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct；归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1%；3月12日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍 [5][8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3784|3845|4678|5160|5587| |现金|1105|881|1888|1801|2500| |应收票据及应收账款|1394|1556|1390|1806|1541| |存货|1247|1336|1340|1497|1483| |非流动资产|3574|3530|3287|3106|2892| |长期投资|609|590|655|720|783| |固定资产|1676|1579|1303|1050|763| |资产总计|7358|7375|7965|8266|8479| |流动负债|1985|1770|2128|2225|2189| |短期借款|643|358|502|595|454| |应付票据及应付账款|1137|1203|1306|1333|1422| |非流动负债|664|691|606|475|344| |长期借款|330|400|277|157|31| |负债合计|2648|2461|2734|2700|2533| |少数股东权益|470|476|514|555|598| |股本|52|52|52|52|52| |资本公积|4188|4386|4386|4386|4386| |归属母公司股东权益|4240|4438|4717|5012|5348| |负债和股东权益|7358|7375|7965|8266|8479| [12] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|7890|8182|8493|9003|9456| |营业成本|5965|6189|6412|6797|7139| |营业费用|894|838|871|923|969| |管理费用|547|553|561|594|624| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资净收益|62|78|78|78|78| |营业利润|404|546|687|738|783| |营业外收入|136|123|130|130|128| |营业外支出|216|177|177|177|177| |利润总额|390|572|640|691|733| |所得税|81|147|138|149|158| |税后利润|309|425|502|543|576| |少数股东损益|34|32|38|41|43| |归属母公司净利润|275|392|465|502|532| |EBITDA|912|1001|979|1038|1087| [12][13] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|908|945|1106|294|1292| |净利润|309|425|502|543|576| |折旧摊销|0|343|362|383| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资损失|-62|-78|-78|-78|-78| |营运资金变动|0|311|-573|381| |投资活动现金流|-92|-152|-14|-99|-97| |筹资活动现金流|-627|-860|-86|-376|-402| [12] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |成长能力 - 营业利润(%)|-3.1|35.1|25.8|7.5|6.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |ROIC(%)|6.0|8.1|8.5|8.7|9.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.0|33.4|34.3|32.7|29.9| |偿债能力 - 流动比率|1.9|2.2|2.2|2.3|2.6| |偿债能力 - 速动比率|1.3|1.4|1.6|1.6|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力 - 应收账款周转率|5.6|5.5|5.8|5.6|5.6| |营运能力 - 应付账款周转率|5.1|5.3|5.1|5.2|5.2| |估值比率 - P/E|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |估值比率 - P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |估值比率 - EV/EBITDA|3.8|3.4|2.6|2.5|1.6| [12] 每股指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |每股经营现金流(最新摊)|0.57|0.59|0.69|0.18|0.81| |每股净资产(最新摊薄)|2.64|2.77|2.94|3.12|3.33| [12]