报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 量增叠加价差修复使业绩环比改善明显，煤价下跌成本释压让煤制烯烃充分受益，内蒙项目逐步兑现且新疆项目具高成长性，公司高分红重视股东回报，结合煤价表现和项目投产节奏调整盈利预测并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本73.3336亿股，流通股本73.3336亿股，市价17.49元，市值1282.6047亿元，流通市值1282.6047亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29,136|32,983|53,617|58,640|62,967| |增长率yoy%|2%|13%|63%|9%|7%| |归母净利润（百万元）|5,651|6,338|12,475|14,046|15,471| |增长率yoy%|-10%|12%|97%|13%|10%| |每股收益（元）|0.77|0.86|1.70|1.92|2.11| |每股现金流量|1.19|1.21|1.80|2.41|2.73| |净资产收益率|15%|15%|23%|21%|19%| |P/E|22.7|20.2|10.3|9.1|8.3| |P/B|3.3|3.0|2.4|1.9|1.6|[2] 报告摘要 - 3月11日公司发布2024年年报，2024年营业收入329.8亿元同比+13.2%，归母净利润63.4亿元同比+12.2%，扣非归母净利润67.8亿元同比+14.0%；2024Q4单季营业收入87.1亿元同比-0.3%、环比+18.0%，归母净利润18.0亿元同比+2.3%、环比+46.2%，扣非归母净利润18.7亿元同比+3.9%、环比+34.8% [3] 各业务情况 - 烯烃业务：2024年聚乙烯和聚丙烯销量分别为113.52和116.49万吨同比+36.4%和+54.7%，2024Q4单季销量30.97和34.06万吨同比+4.9%和+26.8%、环比+23.6%和+35.1%；受煤价下跌影响，聚乙烯和聚丙烯价差分别+8.8%和+7.7% [4] - 焦炭业务：2024年焦炭价格受地产低迷影响承压下行同比约-11.9%，但销量较同期仍有1.6%正增 [4] - 精细化工业务：2024年2月宁东25万吨EVA项目投产并产出光伏级产品，全年EVA/LDPE实现销量15.48万吨，贡献约13.4亿元营收 [4] 成本与竞争优势 - 截至3月13日，内蒙古坑口原煤价格和秦皇岛港动力煤价分别较2024年均价下跌157和133元/吨，较2024Q4均价下跌181和165元/吨；截至3月12日，聚乙烯和聚丙烯价差较2024Q4均值+64和+706元/吨；随着煤炭价格回落以及直接原料石脑油价格支撑，煤制烯烃竞争优势有望放大 [4] 项目进展 - 2024 - 2025年是产能增量大年，内蒙古烯烃项目第一和第二系列100万吨生产线已于2024年11月和2025年1月投产，第三系列100万吨烯烃生产线计划2025年3月投产，投产后烯烃产能将达520万吨跃居国内煤制烯烃行业首位；宁东四期烯烃项目场地平整等工程按计划完成，新疆烯烃项目已取得环评、安评等支持性专家评审意见 [4] 分红情况 - 2024年2月公司发布“提质增效重回报”行动方案，2024年合计现金分红（含税）金额30.1亿元，分红比例达47.44%，较2023年提升11.1pct [4] 财务报表相关 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|2,477|4,154|2,346|9,069| |应收票据（百万元）|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|20|74|83|86| |预付账款（百万元）|266|420|460|489| |存货（百万元）|1,575|2,490|2,723|2,896| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|447|933|1,020|1,095| |流动资产合计（百万元）|4,786|8,071|6,631|13,635| |其他长期投资（百万元）|0|0|0|0| |长期股权投资（百万元）|1,655|1,655|1,655|1,655| |固定资产（百万元）|43,216|51,432|69,301|76,359| |在建工程（百万元）|29,934|30,034|30,034|29,934| |无形资产（百万元）|5,027|4,790|4,604|4,324| |其他非流动资产（百万元）|4,948|4,213|4,533|4,871| |非流动资产合计（百万元）|84,780|92,124|110,127|117,143| |资产合计（百万元）|89,566|100,195|116,759|130,778| |短期借款（百万元）|760|836|2,474|1,011| |应付票据（百万元）|414|1,394|1,449|1,459| |应付账款（百万元）|1,075|1,597|1,746|1,857| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|882|1,434|1,569|1,685| |其他应付款（百万元）|9,921|6,517|6,517|6,517| |一年内到期的非流动负债（百万元）|6,360|3,512|3,161|2,845| |其他流动负债（百万元）|1,838|2,345|2,377|2,459| |流动负债合计（百万元）|21,250|17,636|19,293|17,833| |长期借款（百万元）|21,513|25,103|28,334|30,679| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|3,797|3,442|3,125|2,841| |非流动负债合计（百万元）|25,310|28,545|31,459|33,521| |负债合计（百万元）|46,560|46,181|50,752|51,354| |归属母公司所有者权益（百万元）|43,006|54,015|66,007|79,424| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |所有者权益合计（百万元）|43,006|54,015|66,007|79,424| |负债和股东权益（百万元）|89,566|100,195|116,759|130,778|[5] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32,983|53,617|58,640|62,967| |营业成本（百万元）|22,050|34,857|38,123|40,538| |税金及附加（百万元）|645|804|792|882| |销售费用（百万元）|117|161|147|173| |管理费用（百万元）|875|1,394|1,349|1,385| |研发费用（百万元）|756|965|880|944| |财务费用（百万元）|744|647|759|797| |信用减值损失（百万元）|-14|-12|-11|-10| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|16|16|27|27| |其他收益（百万元）|31|30|30|30| |营业利润（百万元）|7,828|14,824|16,649|18,310| |营业外收入（百万元）|10|8|14|16| |营业外支出（百万元）|552|490|515|540| |利润总额（百万元）|7,286|14,342|16,148|17,786| |所得税（百万元）|948|1,867|2,102|2,315| |净利润（百万元）|6,338|12,475|14,046|15,471| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|6,338|12,475|14,046|15,471| |NOPLAT（百万元）|6,985|13,037|14,706|16,164| |EPS（摊薄）（元）|0.86|1.70|1.92|2.11|[5] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|8,898|13,209|17,707|20,050| |现金收益（百万元）|9,262|15,715|17,774|20,084| |存货影响（百万元）|-283|-915|-233|-173| |经营性应收影响（百万元）|-72|-208|-48|-32| |经营性应付影响（百万元）|3,774|-1,902|204|121| |其他影响（百万元）|-3,782|519|10|49| |投资活动现金流（百万元）|-11,529|-9,922|-20,947|-10,805| |资本支出（百万元）|-19,599|-10,672|-20,653|-10,494| |股权投资（百万元）|-28|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|8,098|750|-294|-311| |融资活动现金流（百万元）|4,246|-1,610|1,432|-2,521| |借款增加（百万元）|7,638|819|4,518|566| |股利及利息支付（百万元）|-3,206|-3,835|-4,352|-4,795| |股东融资（百万元）|149|74|111|93| |其他影响（百万元）|-335|1,332|1,155|1,615|[5] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率|13.2%|62.6%|9.4%|7.4%| |EBIT增长率|18.2%|86.6%|12.8%|9.9%| |归母公司净利润增长率|12.2%|96.8%|12.6%|10.1%| |获利能力| | | | | |毛利率|33.1%|35.0%|35.0%|35.6%| |净利率|19.2%|23.3%|24.0%|24.6%| |ROE|14.7%|23.1%|21.3%|19.5%| |ROIC|12.4%|19.0%|17.9%|17.2%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|52.0%|46.1%|43.5%|39.3%| |债务权益比|75.4%|60.9%|56.2%|47.1%| |流动比率|0.2|0.5|0.3|0.8| |速动比率|0.2|0.3|0.2|0.6| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.4|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转天数|0|0|0|0| |应付账款周转天数|18|14|16|16| |存货周转天数|23|21|25|25| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.86|1.70|1.92|2.11| |每股经营现金流|1.21|1.80|2.41|2.73| |每股净资产|5.86|7.37|9.00|10.83| |估值比率| | | | | |P/E|20|10|9|8| |P/B|3|2|2|2| |EV/EBITDA|26|15|13|12|[5]